朱阁强与贵州国创能源控股（集团）股份有限公司证券虚假陈述赔偿纠纷一案
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上诉人（原审原告）：朱阁强，男，1970年10月21日出生，汉族，工人，住所地：山东省日照市东港区。被上诉人（原审被告）：贵州国创能源控股（集团）股份有限公司，住所地：贵州省贵阳市南明区。
法定代表人杨国荣，该公司董事长。
上诉人朱阁强为与被上诉人贵州国创能源控股（集团）股份有限公司（以下简称国创能源公司）证券虚假陈述赔偿纠纷一案，不服贵州省贵阳市中级人民法院(2011)筑民商初字第10号民事判决，向本院提起上诉。本院依法组成合议庭进行了审理，现已审理终结。
原审法院查明：国创能源公司是在上海证券交易所上市的公司，原名贵州四维国创控股（集团）股份有限公司（以下简称四维控股），2011年7月6日更名为国创能源公司。其股票名称为“四维控股”、“*ST四维”，股票代码为“600145”。
2010年4月6日，中国证监会作出（2010）14号行政处罚决定书，认定四维控股存在以下违法事实：1、未按规定披露与大股东青海中金创业投资有限公司（以下简称青海中金）签订《股权转让有关事宜协议书》并付款的重大事项。2007年4月23日，四维控股总裁办公会形成决议，拟通过青海中金受让青岛海协信托投资有限公司的部分股权（包括山东海川集团控股有限公司持有的52,447,500股和中铁十八局集团有限公司持有的67,567,500股），受让价格不高于1.6元/股，具体支付方式为四维控股将股权转让款付给青海中金，由青海中金负责股权过户。2007年5月10日，董事长雷刚代表四维控股与青海中金签订《股权转让有关事宜协议书》，约定青海中金将本应由其受让的青岛海协信托投资有限公司的股权，转由四维控股受让，受让价格不高于1.6元/股，股权转让款由四维控股先行支付给青海中金或青海中金指定的公司，再由青海中金支付给股权出让方山东海川集团控股有限公司和中铁十八局集团有限公司。同时，四维控股与青海中金在该《股权转让有关事宜协议书》所附的《收购青岛海协信托股权资金支付时间表》中约定，四维控股在2007年6月底以前向青海中金支付6,000万元，在2007年12月底以前向青海中金支付9,000万元，在股权完成过户时结清余款。根据上述协议，2007年5月18日至12月28日，四维控股自行或委托子公司湖南四维洁具股份有限公司向青海中金及其指定的公司累计付款14,914.3万元。对于上述与大股东青海中金签订《股权转让有关事宜协议书》并付款的事实，四维控股既未按规定予以及时披露，也未在2007年中期报告中披露。直至2008年4月30日，四维控股方在其《2007年年度报告》中披露了上述事项。2、未按规定披露与深圳市旭莱科技开发有限公司(以下简称深圳旭莱)签订《土地使用权转让协议》并付款的重大事项。2007年11月26日，董事长雷刚代表四维控股与深圳旭莱签订《土地使用权转让协议》，约定深圳旭莱将其拥有的广东省增城市石滩镇沙庄街下围村白茫的25,510平方米的土地使用权转让给四维控股，转让价格初定为6,000万元，最终转让价格以协议签订后中介机构的评估价格为依据，但不高于6,000万元。根据上述协议，2007年11月30日至12月18日，四维控股向深圳旭莱指定的公司累计付款2,085万元。对于上述与深圳旭莱签订《土地使用权转让协议》并付款的事实，四维控股没有按照规定予以及时披露。直至2008年4月30日，四维控股方披露了上述事项。根据上述事实，该会决定对四维控股给予警告，并处以30万元罚款；并对雷刚等直接责任人分别给予警告或者处以罚款。
2007年5月8日至5月14日，四维控股股票每个交易日的收盘价为：9.6元、10.02元、10.59元、10.15元、9.98元。
2007年11月22日至11月28日，四维控股股票每个交易日的收盘价为：7.95元、8.06元、8.00元、7.83元、7.75元。
2008年4月28日至5月6日，四维控股股票每个交易日的收盘价为：5.55元、5.36元、5.49元、5.58元、5.50元。
另查明：2007年8月29日，四维控股发布公告：2007年8月26日，公司与山东海川集团控股有限公司签订《股权转让协议》，以每股1.6元的价格受让山东海川持有的青岛海协有限公司的16.65％的股权，转让价款合计83,905,280元。本次股权转让由公司大股东青海中金代公司向山东海川支付股权转让款83,905,280元。在青海中金代公司向山东海川支付股权转让款后，公司形成对青海中金的负债83,905,280元。该笔负债的偿还方式由公司与青海中金另行协商解决。2007年8月27日至8月31日，四维控股股票每个交易日的收盘价为：9.64元、10.60元、10.89元、11.04元、11.11元。
2007年10月19日，四维控股发布公告：2007年10月17日，公司与中铁十八局签订《股权转让协议》，中铁十八局同意将其合法持有的青岛海协信托有限公司21.45％的股权转让给公司，转让价款67,559,200元，本次股权转让款67,559,200元由青海中金代为支付。在青海中金向中铁十八局支付全部股权转让款后，公司形成对青海中金的负债67,559,200元。该笔负债的偿还方式由公司与青海中金另行协商解决。2007年10月17日至10月23日，四维控股股票每个交易日的收盘价为：8.99元、8.50元、8.59元、7.89元、8.10元。
2008年8月23日，四维控股发布公告终止收购青岛海协股权。2008年8月21日至8月26日，四维控股股票每个交易日的收盘价为：3.02元、2.95元、2.92元、2.74元。
2008年10月7日，四维控股发布关于结清终止受让青岛海协股权相关债权债务公告。2008年9月26日至10月9日，四维控股股票每个交易日的收盘价为：2.45元、2.35元、2.34元、2.28元、2.28元。
搜狐证券网网站公布数据显示，上证综合指数2008年初开盘价为5265,2008年6月30日跌至2724,跌幅达48.26％。
朱阁强于2008年1月29日分6次买入四维控股股票106,850股，其中42,300股，成交价格8.55元；21,300股，成交价格8.597元；12,500股，成交价格8.516元；10,000股，成交价格8.495元；2,250股，成交价格8.36元；18,500股，成交价格8.492元。另于2008年6月10日买入四维控股股票15,000股，成交价格4.68元。其于2009年2月9日卖出115,700股，成交价格3.18元；同日卖出6,150股，成交价格3.16元。
在中国证监会对国创能源公司作出行政处罚决定后，朱阁强以其股票投资损失系由国创能源公司的虚假陈述行为所造成为由，诉至一审法院，请求判令国创能源公司赔偿损失313,193.23元及因诉讼而产生的交通费15,520元共计328,713.23元，并承担诉讼费用。
原审法院认为：国创能源公司的虚假陈述行为虽然违反了国家行政管理法规，受到了行政处罚，但考量虚假陈述所涉及的内容、虚假陈述行为相关多个时点的四维控股股票价格走势以及系统风险对个股的影响，国创能源公司虚假陈述行为所涉内容没有引起其股票价格的巨幅震荡，并不会使原告产生信赖利益，依据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）第十九条第一款第（四）项“被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系： （四）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致的，人民法院 应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系”之规定，国创能源公司的虚假陈述与原告损害结果之间不存在因果关系。判决：1、驳回原告朱阁强的诉讼请求。2、案件受理费6,230.70元，由原告朱阁强负担。
朱阁强不服一审判决，向本院提起上诉,请求撤销原判，改判国创能源公司赔偿经济损失332,593.23元，一、二审诉讼费用由国创能源公司承担。其主要理由是：1、原判选取国创能源公司部分违法期间的股价对比没有法律依据，实际上从2007年5月10日至2008年4月30日，四维控股股价从10.59元跌至5.49元，巨幅下跌48.16%；而上证综指下跌幅度仅为8.8%；2、国创能源公司的违法行为被处以行政处罚，说明其行为给投资者造成了危害和损失；3、原判适用《规定》第十九条对本案进行裁判，与客观事实不符，应当适用《规定》第十八条。
国创能源公司答辩称：以2007年5月10日和2008年4月30日两个时间点的上证综合指数与答辩人股价进行对比，缺乏科学性；朱阁强的股票投资是由证券市场系统风险及人民币汇率走高、市场扩容、国创能源公司经营状况恶化等非系统风险多种原因导致的；朱阁强股票投资损失与国创能源公司虚假陈述之间不存在因果关系。请求驳回朱阁强的上诉请求。
朱阁强在本院指定的举证期限内提交了如下证据材料：1、上证综合指数2007年4月17日—2007年5月16日期间每日收盘点位表；2、上证综合指数2007年8月20日—2008年9月6日期间每日收盘点位表；3、上证综合指数2007年10月8日—2007年10月26日期间每日收盘点位表；4、上证综合指数2007年11月23日—2007年12月13日期间每日收盘点位表；5、上证综合指数2008年4月23日—2008年5月16日期间每日收盘点位表；6、上证综合指数2008年8月19日—2008年8月29日期间每日收盘点位表。均旨在证明：从2007年5月10日至2008年4月30日，四维控股股价从10.59元跌至5.49元，下跌48.16%；而上证综指从4049.7点下降至3693.11点，下跌8.8%。
国创能源公司在本院指定的举证期限内提交了如下证据材料：1、上证综合指数（收盘）对照表；2、国创能源公司分地区营业收入对照表；3、国创能源公司股价统计表；4、人民币汇率统计表；5、国创能源公司限售股解禁流通情况；6、国创能源公司净利润对照表；7、虚假陈述所涉多个时点国创能源公司股价详情表。均旨在证明：朱阁强的股票损失是由证券市场系统风险及人民币汇率走高、市场扩容、国创能源公司经营状况恶化等非系统风险多种原因所导致的，与国创能源公司虚假陈述行为之间没有因果关系。
经质证，上诉人与被上诉人均对上述证据的真实性无异议，但对对方的证明目的均有异议。同时，双方亦认同把大盘点位即上证综指作为考量系统风险的重要因素。此外，双方均认可2007年5月10日及2007年11月26日为虚假陈述实施日，2008年4月30日为虚假陈述揭露日（或更正日），2008年5月23日为计算股票损失的基准日。
二审查明的事实与一审基本一致，对一审查明的事实予以确认。
另查明：2007年5月10日到2008年5月23日，上证综指收盘点位下跌10%，四维控股股价下跌45.4%。2007年11月26日到2008年5月23日，上证综指收盘点位下跌26.5%，四维控股的股价下跌27.8%。2008年4月30日到2008年5月23日，上证综指收盘点位下跌1.3%，四维控股股价上涨5%。
本院认为：依据《中华人民共和国证券法》第六十九条“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”及《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第一条“本规定所称证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件（以下简称虚假陈述证券民事赔偿案件），是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。”之规定，虚假陈述侵权赔偿的构成要件为：存在虚假陈述行为、虚假陈述行为具有重大性、虚假陈述行为与证券交易及损失之间存在因果关系。上述因果关系包括虚假陈述与交易决定之间的交易因果关系和虚假陈述与投资者损失之间的损失因果关系，两者缺一不可。本案中，国创能源公司应否承担责任，取决于其行为是否构成上述四个要件。
第一，国创能源公司未在适当期限内披露与青海中金签订《股权转让有关事宜协议书》并付款及与深圳旭莱签订《土地使用权转让协议》并付款事项的行为已经被证监会的处罚决定所认定，其行为的性质属于未按规定披露信息，即未在适当期限内公开披露应当披露的信息。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十七条“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”的规定，国创能源公司未在适当期限内公开披露应当披露的信息的上述行为属于不正当披露，应当认定为证券市场虚假陈述行为。
第二，国创能源公司的虚假陈述行为具有重大性。依据《中华人民共和国证券法》第六十七条“发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。下列情况为前款所称重大事件：（一）公司的经 营方针和经营范围的重大变化；（二）公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；（三）公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；（五）公司发生重大亏损或者重大损失；（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；（九）公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（十）涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；（十一）公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。”之规定，国创能源公司与青海中金签订《股权转让有关事宜协议书》并付款及与深圳旭莱签订《土地使用权转让协议》并付款的行为属于公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定及公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响的范畴。一方面，国创能源公司未按规定披露的事件属于法律规定的重大事件。另一方面，从虚假陈述行为更正后的市场反应来看，其股价小幅上涨，亦表明该信息对投资者的投资决定存在影响，具有重大性。
第三，国创能源公司虚假陈述行为的实施与朱阁强的投资决定之间不存在因果关系。首先，影响投资者作出股票投资决定的因素是多方面的，上市公司的信息披露仅是其中一种因素。股票作为一种有价证券，除具有流动性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。作为投资者，不仅要面临外部客观因素所带来的风险，还要面对自身主观决定因素所造成的风险。影响投资者投资决定的主要相关因素有：国家宏观经济状况的变化，国家经济、金融政策的变化，银行利率的影响，通货膨胀，投机操作行为，上市公司本身的声誉、经营状况、股利政策、预期发展前景以及投资者的心理因素和判断等。其次，从朱阁强买入股票的时间与本案虚假陈述行为的实施日和更正日来分析，国创能源公司虚假陈述行为的实施日为2007年5月10日及2007年11月26日，更正日为2008年4月30日，而朱阁强买入该公司股票的时间为2008年1月29日和2008年6月10日。可以看出，在国创能源公司未按规定披露信息的情况下，朱阁强买入该公司的股票，在国创能源公司公告了未及时披露的信息以后，朱阁强仍然购买了该公司的股票。由此可见，国创能源公司未及时披露信息的行为客观上没有影响朱阁强的投资决定，亦不会使朱阁强产生投资其股票的信赖利益。朱阁强的投资交易并不是由国创能源公司未及时披露信息的行为所决定的。再次，从本案虚假陈述行为的特点及其对股票交易价格的影响来分析，虽然国创能源公司存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定，而是延迟披露重大信息。在其延迟公告未及时披露所涉事件后，其股价小幅上涨，没有发生巨幅震荡。而其另两次正当公告受让青岛海协股权及与中铁十八局签订《股权转让协议》的内容与其未及时披露的信息内容基本一致，即转让标的、转让价格、股权数量等均相同，但其股价在这两次公告的前后数日持续小幅上涨，并未引起股价下跌。且在其公告终止受让青岛海协股权及结清相关债权债务信息前后，其股票价格虽持续走低，但与大盘走势基本一致。
综合分析上述三个方面，国创能源公司虽然存在证券虚假陈述行为且其虚假陈述行为具有重大性，但朱阁强在不知道国创能源公司存在虚假陈述行为的情况下买入该公司股票，并在国创能源公司更正虚假陈述行为后亦买入该公司股票，其投资决定未受虚假陈述行为的影响。国创能源公司虚假陈述与朱阁强交易决定之间不存在因果关系。
第四，至于本案双方当事人主张的股票价格下跌与市场整体形势之间的关系，系损失因果关系问题。由于朱阁强的买入行为与国创能源公司的虚假陈述行为之间不存在交易因果关系，在本案中可不予审理。
综上，如果上市公司披露信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，使投资者被该信息误导，并在此基础上作出错误的判断，而这种错误的判断导致投资者在不适当的时候或者以不适当的价格买进或者卖出证券，从而在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任。本案中，由于朱阁强买卖国创能源公司股票的交易决定与国创能源公司虚假陈述行为之间不存在因果关系，虚假陈述侵权赔偿构成要件中的交易因果关系不成立，故朱阁强投资股票的损失不应由国创能源公司承担赔偿责任。朱阁强的上诉没有事实和法律依据，本院不予支持。原判适用最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第一款第（四）项规定不当，予以纠正，但判决主文正确，应予维持。据此，依照《中华人民共和国证券法》第六十九条、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第（一）项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费6230.7元，由朱阁强负担。
本判决为终审判决。
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