审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件的几个疑难问题
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2002年1月15日，最高人民法院下发了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《通知》），对证券市场因虚假陈述行为引发的民事侵权赔偿案件，规定了人民法院开始有条件地受理和审理，这对于逐步建立和完善证券市场侵权民事责任制度具有历史性的意义。但是，这类案件的审理，对人民法院的审判工作来说，还是新的领域，没有现成的经验可供借鉴，且这类案件有着法律、技术和社会等方面的自身特点，决定了审理这类案件必然存在许多困难，需要在审判实践中逐步加以解决。本文拟就目前亟需解决的虚假陈述行为的性质、诉讼主体、归责原则、投资者损失的计算和赔偿范围的确定等几个具体问题，与读者作初步分析和探讨。一、虚假陈述行为的分析和认定
证券市场虚假陈述，也称不实陈述，泛指证券发行交易过程中不正确或不正当披露信息和陈述事实的行为。《通知》第1条对虚假陈述民事赔偿案件定义性解释的规定中，对虚假陈述行为同时也作了定义，即证券市场上凡是违反了证券法的规定，违背事实真相所作出的陈述或记载均是虚假陈述行为。虚假陈述行为是证券市场一切违法、违规行为的基础。证券市场上民事侵权行为的基本形态，与操纵市场、内幕交易等其他侵权行为有着千丝万缕的联系。虚假陈述者既损害了证券市场赖以存在和健康发展的信息披露制度，而该制度恰是证券市场的基石和证券法律制度的核心，同时也侵害了投资者的合法权益，应承担民事赔偿责任。对虚假陈述从不同角度可以进行如下划分：
从行为方式上看，虚假陈述既包括行为人采取积极作为，作出背离事实真相的陈述和记载；也包括不作为，即对依法应作陈述和记载的事项未作记载和陈述的虚假陈述；还应包括不适时披露信息的虚假陈述。根据上述特点，以行为方式为标准进行区别，虚假陈述行为具体可分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和不适时披露四种形式。虚假记载是指行为人以某种积极行为的方式，将事实上不存在的情形记载为客观存在。误导性陈述则是使投资者发生错误判断的陈述，侧重于使投资者发生误会，而不论是否属于事实上的虚假。误导性陈述对市场走向或对投资者投资行为产生重大影响，如果由自然人作出，其应具有特殊身份，如上市公司高级管理人员、证券投资分析师、重要新闻人物甚至政府部门高级官员以及负有特殊职权的工作人员等。陈述遗漏是指信息披露文件中未将应记载事项作出记载和反映，一般性陈述遗漏不构成民事责任承担的条件，而须是重大的遗漏。不适时披露属于不正当披露范畴，即便披露的信息不含虚假成分，但由于披露时间错误，不在限期内公开披露法定应当披露的信息，导致信息不对称所构成的虚假陈述行为。不适时披露又包括迟延或提前披露。
从披露载体上看，虚假陈述可分为两类。一是反映在依法应提交和公布的各项文件中的虚假陈述，既包括由发行人和承销商提交或作出的申请发行及发行文件、招募说明书、上市公告书以及上市公司各种报告等，还包括由中介机构作出的会计报告、审计报告、资产评估报告以及法律意见书等；二是通过报刊、电台和电视台、因特网等媒体所发布的影响股价甚至市场的虚假信息。
从虚假信息披露违反证券法的性质上看，可分为违反义务性条款的虚假陈述和违反禁止性条款的虚假陈述两类。违反义务性条款的虚假陈述，是指负有正确和正当披露信息义务的市场参与者，违反了法定披露义务而对市场及投资者构成虚假陈述的侵权行为。一般反映在依法应提交和公布的各种报告、公告和意见等文件中。证券法中的义务性条款，为发行人、承销商及其高级管理人员、中介机构等市场参与主体设定了信息披露义务，要求他们真实、准确、完整和及时地披露法定应当披露的信息。违反禁止性条款的虚假陈述，是指具有特殊身份的机构和个人违反了证券法的禁止性规定，作出虚假陈述而构成侵权的行为，一般是通过报刊、电台和电视台、因特网等媒体所发布的影响股价甚至市场的虚假信息。证券法中的禁止性条款主要是第七十二条的规定：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员、证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观，禁止误导。”
根据虚假陈述对市场走向和投资者判断的影响，还可以分为诱多的虚假陈述和诱空的虚假陈述。常见的是诱多的虚假陈述，指当股价运行在相对高位时，虚假陈述者故意违背事实真相，散布或发布虚假的利多信息，诱惑投资者在股价高位接盘追涨的行为。诱空的虚假陈述，则是当股价在低位运行时，虚假陈述者相反散布或发布虚假的消极利空信息或消息，致使投资者低价杀跌后而股价飞涨遭受损失的行为。
并非所有虚假陈述行为都负赔偿责任，只有那些在具有重要性的事实上虚假陈述并对市场产生影响的，方导致民事责任。我国证券法没有具体规定何为重要性事实，但一般理解为法律规定的应当申报或公开的事实，以及对投资者判断产生影响的信息。重要性事实标准还可以结合市场是否受到影响而判断，凡是对市场产生了影响的，那么所虚假陈述的事实即是重要事实，该虚假陈述行为就导致民事责任的产生。《通知》设立了行政决定前置程序，投资者则无须对虚假陈述行为是否构成民事责任作出判断，只要依据生效的行政处罚决定，就可向人民法院提起诉讼。人民法院不仅根据处罚决定证明虚假陈述行为存在而受理案件，并且还可据此作出实体判决。行政决定前置程序无疑解决了证券市场难以举证的问题。根据《通知》的规定，投资者对未受到行政处罚的，属一般民事侵权行为的虚假陈述提起的民事赔偿诉讼，现阶段人民法院尚不予受理。
对于虚假陈述行为极其恶劣，其社会危害性已构成刑事责任，受到了比行政处罚更严厉的刑罚制裁的，如构成提供虚假财务报告罪、编造并传播证券交易虚假信息罪、诱骗投资者买卖证券罪的行为人，应当附带承担民事责任。投资者因此向人民法院提起的民事诉讼，人民法院应予受理和审理。
二、民事责任性质及归责原则
民事责任的性质，最基本的是合同责任和侵权责任。对于证券市场虚假陈述民事责任的性质，理论界有不同的观点，关键在于对发生于一级市场上虚假陈述的民事责任性质的判定。一部分观点认为，一级市场上投资者与发行人之间存在合同关系。发行人的招股说明书便是要约，投资者申购、中签并交纳认购金即是承诺和合同的完成，发行人和每个特定的投资者是一对一的关系。发行股票或债券时的虚假陈述导致的是违约责任和侵权责任的竞合，投资者可在两项请求权中选择起诉，这种情况下可以构成合同责任。（注：杨明宇：《证券发行中不实陈述的民事责任研究》，载《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社2001年版，第140页。）对二级市场股票或债券交易阶段的虚假陈述构成侵权责任，所有学者观点则是一致的。即二级市场投资者交易股票或债券，一般不与上市公司发生直接合同关系，此时虚假陈述则构成侵权责任。（注：王利明：《论证券法中民事责任制度的完善》，载《证券法律评论》2001年第1期，法律出版社2001年版，第116页。）虚假陈述针对不特定的投资者作出，首先欺诈的是整个证券市场，其次才是投资者。由于绝大多数投资者属于弱者，在市场中处于信息不对称的境地，将虚假陈述民事责任定性为侵权责任，民事责任主体范围就大得多，更有利于保护投资者。证券法在第六十三条、第一百六十一条、第二百零二条规定中，将发行人、承销商及其高级管理人员、各种中介机构及其责任人确定为民事责任主体，应是将虚假陈述民事责任的性质规定为侵权责任。
过错在侵权责任构成要件中占重要地位，是侵权行为人的主观状态，其基本形式是故意和过失。虚假陈述赔偿案件中，不同义务主体的注意义务和过错内容不同，归责原则也不同。第一，发行人及其高级管理人员。在证券发行和交易中，发行人（上市公司）对信息披露起着决定性作用，它必须保证所披露的信息真实、准确、完整和及时。各国法律规定，发行人（上市公司）就其披露的信息承担无过错责任。发行人（上市公司）的董事、监事和经理在公司中处于重要地位，对证券发行和交易，其职务行为往往起到决定作用，故证券法规定其对信息披露承担过错推定责任，即行为人只有在证明自己没有过错的情况下方可免责。第二，承销商及其高级管理人员。由于承销商直接参与了证券的销售，根据证券法第六十三条和第二十四条规定，将其置于民事责任之下，承担过错推定责任。如果其没有尽到勤勉责任，或不能举证证明已尽到相当注意义务而没有过错，其将被推定有过错而承担民事责任。第三，中介机构及其从业人员。证券法对中介机构民事责任承担的规定，从条文上看采用的是过错责任，即行为人主观上具有故意或过失才可能承担民事责任。但多数学者认为，对中介机构采用过错责任，不利于其勤勉和恪尽职守，也不利于保护投资者的权益，故应从过错推定责任来理解证券法的立法原意。
这几类责任主体是否构成共同侵权并承担连带责任，关键要看它们是否属共同虚假陈述。共同虚假陈述，是指在知道或应当知道发行人（上市公司）存在虚假陈述的情况下，其他证券发行、交易参与人与发行人（上市公司）合谋作假，或者放任发行人（上市公司）作假而装作不知，或者因怠于职责而未知发行人（上市公司）作假，致使向市场和投资者提供虚假信息的行为。（注：叶林：《中国证券法》，中国审计出版社1999年版，第396页。）这几类主体构成共同虚假陈述，无须存在意思联络或共同故意，因承销商、中介机构必须尽到勤勉和恪尽职守的义务，以消除证券发行和交易中可能出现的虚假陈述。凡是未尽到职责的，必然为发行人（上市公司）的虚假信息公布提供了方便之门，故有必要对承销商和中介机构适当加重责任。
关于免责事由，我国证券法对发行人及其他虚假陈述者没有作出明文规定。但根据民法一般原理和国外证券法的规定，如果虚假陈述者能够证明投资者明知虚假陈述存在而仍进行投资；虚假陈述行为未对市场产生影响，情节并不重大；原告之诉已经超过诉讼时效等，可以此为免责事由抗辩原告的诉讼请求。发行人（上市公司）、发起人以外的民事责任主体，在违反义务性规定的虚假陈述赔偿之诉中，可以证明自己尽到了勤勉和恪尽职守的义务，而抗辩民事责任的承担。
三、诉请主体分析
所谓原告，是指因民事权益发生争议或受到侵害的利害关系人，为维护自己或者受其保护的民事权益，向人民法院提起诉讼，请求民事审判的当事人。我国民事诉讼法第一百零八条规定，原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织。提起虚假陈述民事赔偿诉讼的投资者，其必须与案件有直接的利害关系，并非所有的投资者都能对某一虚假陈述行为提起民事赔偿之诉。
根据《通知》规定，人民法院审理的是发生在证券市场中因虚假陈述引发的民事赔偿案件。证券市场，即经过国家批准设立的有价证券发行与流通以及与此相适应的组织与管理方式的总称，是为投资者提供有价证券转让的交易场所。不仅包括深沪两市主板的一、二级市场，还应包括由券商提供服务的特别转让市场（亦称三板市场）以及将来设立的创业板市场（亦称二板市场）。能提起虚假陈述引发的民事赔偿诉讼的原告，首先应当是在上述市场进行股份交易的投资者，其所交易的品种应包括A股、B股、各类基金、有关公司债券和法人股等在内的所有类别股份等。未在上述国家批准设立的市场中，通过集合竞价和挂牌交易的品种上进行投资的投资者，与本文所述案件没有直接利害关系，其不具有该类案件的原告资格。这意味着，在场外的非法交易和虽属场内交易但是通过大宗交易制度协议转让的投资者，不应是该类案件的原告。
根据投资者投资期间与虚假陈述存续期间的关系认定，与案件有利害关系，毫无疑问享有诉权的投资者，是在虚假陈述实施后买入或抛出股票（限于篇幅和我国尚未有做空机制，对这类诱空的虚假陈述行为性质和导致的损失，笔者不再分析）、在虚假陈述被揭露后仍持有或抛出的投资者。那么，在虚假陈述实施以前买入并抛出、在虚假陈述行为被揭露后买入股票的投资者，与虚假陈述没有利害关系，毫无疑问地不享有诉权。有两类投资者是否享有诉权存在争议，一类是虚假陈述行为实施后买入但在虚假陈述被揭露之前已经抛出股票的投资者；另一类是在虚假陈述实施前买入并持续持有至虚假陈述被揭露后的投资者。持否定观点的人认为，前一种情况中，虽然虚假陈述行为已经实施但尚未暴露，对市场并未产生影响；而后一种情况中的投资者买入股票时并未受虚假陈述的影响，是有效、公正市场上的正常投资行为。笔者认为，该两类投资者应当享有诉权，因其投资行为均与虚假陈述行为存续期间有重叠部分，那么投资者有可能因虚假陈述导致损失，至于是否真正发生损失，是否享有胜诉权，需经过实体审理方可确认。
不一定所有原告都能胜诉或者完全胜诉，享有胜诉权的投资者必须具备以下特征，这是实体审理中所必须确认的：第一，是受到损害的投资者；第二，其损害与虚假陈述具有因果关系；第三，投资者自己没有过错和投资行为没有瑕疵。
所谓损害，是指就财产或其他法益所受之不利益，包括财产上及非财产上之积极的损害、履行利益及信赖利益。（注：史尚宽：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第287页。）民事责任以损害为必要前提，无损害即无赔偿。证券市场上的损害应是财产损失，但不是所有的投资者都因虚假陈述行为一定产生损失。特殊情况下，投资者有可能未发生损失，甚至还可能因此产生收益。所以，只有因虚假陈述行为导致投资损失的投资者，才具有该类案件的胜诉权。
投资者的损失与虚假陈述应具有因果关系。因果关系是归责的基础和前提，在民事赔偿案件中承担虚假陈述行为与投资者损失之间的逻辑关联作用。也即投资者的损失是由虚假陈述行为所引发，投资者方是诉请虚假陈述者承担民事责任之诉的胜诉权主体。投资者损失如不是因虚假陈述行为引起，而是其他因素所致，其就不具有此类案件的胜诉权。推定信赖原则作为证明因果关系存在的方法，已为许多国家所采用。（注：高如星、王繁祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第338页。）该原则的基石是市场欺诈理论，它认为投资者是因依赖市场价格的公正性和整体性才进行交易的，而虚假陈述会对交易价格产生影响，那么投资者只需证明自己交易时受到虚假陈述影响即可，而无须证明其对虚假陈述的依赖。也即当虚假陈述行为作出后，不论投资者能否证明其是否已经信赖该陈述，他们均已受到欺诈。《通知》规定以证券监管机构作出生效处罚决定为受理虚假陈述民事赔偿案件的前提，包含了推定信赖原则，客观上解决了投资者对其损失与虚假陈述之间存在因果关系的举证问题。
享有胜诉权的投资者，其投资行为应没有过错和瑕疵。首先，其投资行为应是合法的，而不应是非法的，如透资投资。其次，被告不能举出证据证明投资者属于恶意投资或明知虚假陈述存在而进行投资等。
审理这类案件之前，必须明确几个时间概念及其意义：第一，虚假陈述实施日，也即虚假陈述作出或发生之日。自该日起，虚假陈述行为开始对市场产生影响，有可能导致投资者发生损失。第二，虚假陈述揭露日，是该类赔偿案件发生的重要界定之日，也是损失计算起始的基准日。因虚假陈述行为一旦被揭露，将对市场产生重大影响，必然给不明就里的投资者带来损失。也不是每起虚假陈述行为都会在受到处罚之前被揭露，有时虚假陈述在行政处罚日方得以公开。第三，行政处罚日及处罚公告日。《通知》设定了民事诉讼行政决定前置程序，处罚决定公告日便具有了诉讼时效起始日的意义。
四、民事责任主体分析
虚假陈述者，乃违反证券法律规定作出背离事实真相的陈述和记载，从而影响证券市场走向及投资者判断并造成投资者损失的人。虚假陈述者因其违法行为对证券市场构成欺诈，对投资者构成侵权或违约行为，应在民事赔偿案件中承担民事赔偿或违约责任。根据证券法和《通知》的规定，可能成为虚假陈述者，从而在民事赔偿案件中承担民事责任的主体归纳为三类：上市公司、机构和自然人。
发行人，是指为筹集资本或调整股权结构，在证券市场向投资者发行股票或企业债券的股份有限公司或有限责任公司。一般发行成功后，股票在市场挂牌交易的发行人即成为上市公司。故上市公司应为该类基本的案件责任主体。但有两种例外情况，一是发行完毕，因虚假陈述被及时发现而未能上市的公司；二是发起人，也即发行人的大股东。关于发起人是否构成民事责任主体，一种观点认为：由于公司法第七十四条规定，股份公司的募集设立是由发起人认购了发行人部分股份后，再向社会公开募集其他股份，因此上市公司的发起人相对于募集认购的社会公众股东即是大股东。在我国证券市场现有的将流通股与非流通股区分的特定情况下，发起人持有非流通股，在上市公司中处于控股地位，而我国公司法目前防止大股东（亦称多数股东）滥用权利条款缺乏时，发行人（上市公司）的行为很容易被发起人操纵。因此，发行人的虚假陈述与发起人是难以区分的，除非发起人有证据证明将其排除在外。故发起人应属于民事责任主体范畴，但其民事责任承担仅限于出资认购的股份。另一种观点认为：应当区分虚假陈述行为由谁作出而产生不同的结论。如果虚假陈述是以上市公司名义而非发起人名义作出，即便是由发起人操纵上市公司作出虚假陈述，在我国法律尚未确立派生诉讼制度之前，发起人不能直接在案件中成为被告；如果发起人是以自己的名义对市场构成虚假陈述，这种情况下，发起人可以成为该类案件的民事责任主体。其成为被告并承担责任的前提，根据《通知》规定同样是受到行政处罚。
《通知》中所指的机构，包括为发行人和上市公司服务、为投资者交易服务和为证券市场服务及管理的所有企业法人和事业法人，根据证券法的规定，主要有承销商、资产评估机构、会计和律师事务所；投资咨询机构、传播媒介、证券登记结算机构、证券交易服务机构、证券业协会、证券监督管理机构等。这些机构均有可能因自身单独对市场构成虚假陈述，而成为民事责任主体；也有可能与发行人、上市公司共同成为虚假陈述赔偿案件的被告。前提也是虚假陈述行为受到行政处罚。
根据证券法第六十三条、第七十二条规定，发行人和承销商的董事、监事和经理，各类机构的从业人员甚至国家工作人员，也有可能成为虚假陈述赔偿案件的被告。《通知》规定可列为被告的自然人，即指上述人员。法律规定发行人、承销商因虚假陈述承担赔偿责任的同时，发行人和承销商的董事、监事和经理等具体责任人员，也必须承担相应的责任。任何法律上的权利、责任最终的实质承担者都是自然人，法人、公司不过是法律为方便自然人实现其目的而设置的工具。只有通过对自然人具体责任的追究，惩罚实质违法人，才可能真正制止违法行为。
对于违反禁止性条款的虚假陈述者能否成为民事责任主体，有不同的观点。有的学者认为，一是证券法规定这类虚假陈述者责任时，只有行政责任和刑事责任，而没有像第六十三条、第一百六十一条和第二百零二条那样规定民事责任；二是这些人并不承担信息披露义务，因而不能成为该类案件的民事责任主体。但该观点又认为，由于他们虚假陈述并给他人造成损失，也应承担民事责任。笔者认为，证券法不仅通过义务性规范，而且以禁止性规范对市场的所有参与者设定了义务，尽管投资咨询机构、传播媒介、证券登记结算机构、证券交易服务机构、证券业协会、证券监督管理机构等及其工作人员，没有法定披露信息的义务，但仍有法定对市场不得进行虚假陈述的义务，如他们突破法定的严格条件，仍作出虚假陈述并对市场产生影响，即应成为民事责任主体。
五、损失计算和赔偿范围
损失计算和赔偿范围的确定，是虚假陈述赔偿案件审理中的最后一道难题。要解决这个问题，首先应确定证券市场侵权民事责任制度的价值取向是什么，是立足于惩罚违法违规者，还是立足于充分保护投资者，抑或兼而顾之。侵权民事责任制度的机能和作用，因不同时期和不同国家、地区而异，反映了当时社会经济发展状况和伦理道德观。我国台湾地区现行“侵权行为法”具有填补损害和预防损害两个机能。（注：王泽鉴：《侵权行为法》第一册，中国政法大学出版社2001年版，第7页。）填补损害是基于公平正义理念，使被害人的损害获得实质、完整和迅速的填补；预防损害即通过损害赔偿而遏止侵害行为的发生。由于我国证券市场尚未走完初创阶段，侵权民事赔偿制度刚刚起步，那种乱“市”用重典，完全出于惩罚虚假陈述者目的，认为无论投资者的差价损失、佣金、印花税和资金利息损失均应列为赔偿范围，而对我国证券市场特有的系统性风险以及投资者的合理减损根本不予考虑的指导思想是不可取的。正确的指导思想应当是：充分保护投资者的合理损失得到有效填补，同时达到对虚假陈述者民事责任惩罚的目的，从而预防和遏止虚假陈述行为的发生。
证券市场投资和投机的两重性，决定了投资者在受到虚假陈述侵权的同时，很可能还受到来自于包括市场的系统风险在内的其他风险的损害，尤其是在我国目前尚不规范的证券市场中，其他风险的发生在所难免。那么，投资者的损失计算，不应包括其他风险导致的损失。其他风险的存在并对投资者损失产生影响与否，应当由虚假陈述者承担举证责任。其中，系统风险存在与否可以通过指数得到反映，但有两点值得注意：第一，指数应以购入日、卖出日或差额计算基准日点位为依据；第二是计算结果点位是上升的，则系统因素不能考虑到损失中，因属于间接损失范畴而非直接损失，犹如提出“不买入此股票而买入彼股票可以获利多少”的赔偿请求一样，不应得到支持。再则，投资者有合理避免遭受更大损失的义务，在虚假陈述行为被揭露之后，如果投资者置其投资损失不管而不在合理期限内采取合理避损，则投资者主观上对本可以通过合理避损而减轻损失的扩大损失部分，具有放任的过失。那么在确定合理期限的一定标准后，对损失的扩大部分，投资者则应丧失了胜诉权。美国1995年私人证券诉讼改革法第101节（b）在1934年证券交易法中增加了一项新内容，即规定了对损害的限制：在原告根据本法提起的、以某证券的市价为标准寻求损害赔偿的私人民事诉讼中，原告所得的损害赔偿不得超过其买入价或卖出价和自改正误导性陈述或遗漏信息公开后90天内该证券的平均价之间的差额。（注：杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第349页。）言下之意，在90天以外原告如果继续发生损失，则不在损失差额之内。规定90天期限的目的，第一是虚假陈述行为经过这段时间的消化，对证券市场的影响逐步减小并至消失，此时的证券价格很可能恢复至未受虚假陈述行为影响的状态；第二是隐含了给定投资者期限以使其合理减损。此外，减损原则在我国合同法第一百一十九条也有规定，即当事人一方违约后，另一方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿。当事人因防止损失扩大而支出的合理费用，由违约方承担。
相对于美国、日本和我国香港特别行政区，我国的证券市场目前具有流通市值小、波动幅度较大、换手率较高和投机性较强等特征，仍不是成熟的市场，故而风险较大。那么仅以虚假陈述公开暴露后一段时间的平均价格作为基准来确定损失差额，而不考虑我国证券市场目前的特征，不符合实际情况既难以有效填补投资者的损失，也容易不公正地加大对虚假陈述者的惩罚。如果以虚假陈述行为公开暴露后一段时间为基础，同时再辅之其他客观标准作参照，比如以某受到虚假陈述影响的上市公司的流通股换手率达到100%之日，确定一个期限，则更具科学性和符合国情。换手率达到100%，表明上市公司的股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，也表明投资者在此期间是完全有机会实施减损的。故似应以虚假陈述行为被公开揭露日，至被虚假陈述影响的上市公司流通股换手率达到100%之日止，这段交易时间每天收盘价的平均价为投资者损失计算差额的基准。
关于佣金、印花税应否在赔偿范围之列的问题，可能有相当学者认为属于投资者损失，但笔者持不同观点。第一，依据有效市场理论，投资者相信市场的公正性与价格的合理性才进行投资，只要投资，任何投资者必然发生佣金和印花税该两项费用，这是市场投资成本而非虚假陈述影响市场才发生的损失。第二，佣金是为投资者提供服务的证券公司所收取的劳务报酬和手续费；印花税是投资者进行证券投资必须向国家和地方税务部门缴纳的税费，这是该两项费用产生的直接原因。第三，受虚假陈述侵权的投资者，其直接损失是所持股票在有效市场前提下正常价格与受到欺诈后价格之间的差额，也不是整个股票价值的全部灭失；如此，依附股票价值而发生的佣金和印花税，即便由虚假陈述者承担也不应全部属于赔偿范围，即该费用并不全部因虚假陈述所导致。第四，推定依赖只能在已经投资后，推定投资者是相信市场或所投资的对象未受欺诈而作出投资行为，但不能据此倒推。综上，佣金和印花税是间接而非直接由虚假陈述所导致，故不应列为赔偿范围。
关于投资者持有股份期间，所得的红利、红股、公积金转赠所得的股份以及投资者持股期间出资购买的配股、增发股和转赠股等，是投资者基于股东身份而产生的收益，不应与赔偿额相冲抵，但在确定差额计算基准日时，应当按复权价格计算。
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