中国公司并购的特点
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笔者根据近年中国公司并购实践，总结发现有以下几大特点：
1、目标公司分布广
中国内地上市公司按行业分类有：公用事业、电子通讯、纺织服装、化工、建材建筑、交通运输、金融房地产、能源、食品酒业制造、农林牧副渔、轻工产品、商贸旅游、冶金工业、医药卫生、重型工业、综合加工17大类。中国内地2003年上市公司并购的目标公司在以上行业均有分布。
目标公司分布在17大类行业的原因是多方面的，既有宪法修正案保护个体经济与私营经济的法制因素，又有加入世贸组织后快速发展的形势所逼因素，还有私营与外资经济强盛的因素。
也有《反垄断法》第4条、第5条、第20条、第27条、第31条、第46条、第47条、第48条等规定的直接规制和引导。
一是向私营与外资开放的行业增加。如为适应加入WTO的需要颁布的《外商投资民用航空业规定》，使中国民航率先对外资公司开放，此外，市政公用事业、燃气、热力、供排水亦相继对私营经济和外资公司敞开大门。
二是对并购公司而言，加入世贸组织后可利用比较优势，策划公司并购策略，结合国外及港澳台市场开拓公司并购业务；对目标公司而言，人世后各行各业都存在投资机会，都可能被兼并、收购，也可能去收购别人。
三是宪法修正案规定保护公民私有财产权和人权，促进私营经济、个体经济与其它非公有制经济加速发展。在这种形势逼迫下，公有制经济迅速退出原有领域，如中国一汽以14.21亿元并购天津汽车。随着私营经济的发展，私营经济并购公司规模也在日益扩大，如上海复兴以16.5亿元并购南钢股份。
【并购典型案例】一汽集团收购天津汽车（000927）
6月14日下午3时30分，一汽集团公司总经理竺延风和天津汽车工业（集团）有限公司董事长张世堂在北京人民大会堂签订了联合重组协议书，来自国家有关部委及新闻界等单位的近300名嘉宾出席了这一仪式，其中也包括日本丰田汽车公司董事丰田章男和丰田汽车公司驻中国首席代表服部悦雄。
通过此次重组，中国最大的汽车生产企业一汽集团将中国最大的经济型轿车生产企业天津汽车（000927）收入囊中，这是目前中国汽车工业发展史上最大、最具影响力的重组。自中国加入WTO后，汽车行业并购、合资一直不断，此次的重组也因为双方的行业地位和闪现于后的国际巨头身影而倍受瞩目。
收购过程
一汽集团收购天津汽车夏利股份有限公司采取了法人股协议转让的方式。协议规定天津汽车集团公司将其持有的天津汽车夏利股份有限公司国有法人股中的739294920股，协议转让给一汽集团，每股转让价格以2002年3月31日为基准日经评估的每股净资产值为准。收购完成后一汽集团持有天津汽车50.98%的股权，天汽集团继续持有33.99%。与此同时，天汽集团公司还将其子公司华利公司75%的中方股权全部一次性转让给一汽集团公司。
一汽集团虽然是中国最大的汽车制造企业，产品系列较多，但在中国未来最具潜力的经济型轿车市场却是空白。通过购入在这一领域的最具竞争力的天津汽车，一汽一举成为经济型轿车的市场领先者，缩短了市场进入时间，大大降低了做大 、做强的成本。天汽集团也可以甩掉包袱，专注于自身最擅长的汽车零部件制造。
背景和动因
一汽和天汽的这笔交易表面上看是双赢的结局，实际上天汽此次忍痛出让天津汽车可谓无奈之举。天汽集团是我国较早的特大型汽车生产企业，是国家规划的小排量轿车生产基地，但面对急剧增长的经济型轿车市场，天汽却显得有心无力。神龙汽车和上海通用都在这一市场上给天汽造成极大的竞争压力，新近推出的夏利2000也未能挽回颓势，市场份额逐渐被蚕食。天津汽车2001年每股亏损0.06元，2002年第一季度也报出巨额亏损，再加上外资合作者日本丰田的压力，天汽只能放弃天津汽车，这也意味着其退出了整车制造的竞争。
一汽集团公司虽然是我国汽车生产的龙头企业，但一直以来在小型车方面都没有明确的规划，从现有的产品分布来看，一汽的奥迪、宝来、捷达在3个市场中都有上佳表现，所缺的只有家用小型车。收购天津汽车可以完善其产品结构，在整个市场战略上将使一汽如虎添翼。而另一个隐秘的原因是通过收购天津汽车促进与日本丰田的合作，既是因为丰田公司在小型车领域有很强的开发实力，也是为了改变过于依赖德国大众的现状。
收购评述
国内汽车业两大巨头联合是我国汽车工业史上的大事，对于汽车工业格局将产生深远影响，而其中体现的国内国际各方的博奕也耐人寻味。
1．汽车工业并购重组时代
自中国入世后，关于汽车行业重组并购的消息不断，奇瑞加盟上汽、华晨收购三江雷诺、东风参股悦达起亚，每一次重组无不使几大汽车集团的竞争更趋白热化。而此次原有两大汽车集团的联合更是在业内抛下重磅****。汽车行业风起云涌，正迎来并购重组时代。
2．国企并购行为市场化
一些国有企业并购采取了无偿划拨的方式，而此次一汽收购天津汽车采取了有偿购买方式，被评论为是充分的企业行为。由于签字仪式后天津汽车发布的公告中虽披露了转让的股数，却没有披露转让价格，我们无从得知具体定价。但从定价的依据来看，依然采用历史成本法，国企并购行为离真正市场化还有一定距离。
3．国际巨头争夺中国
此次并购的幕后推动者日本丰田公司备受关注。丰田公司的高、中、低端产品在全球的销售都有较大的份额，但在中国市场上丰田公司的业绩却与其行业地位极不相称，与天汽的合作也一直很不顺利。此次与一汽集团的合作标志着丰田吹响了重新夺回中国市场的号角，实现“有路就有丰田车”的豪言壮语。德国大众、美国通用、法国雷诺、日本本田已经在中国鏖战良久，丰田的加入将使得国际巨头的中国争夺战更为激烈。
四是几年前并购一般为了“买壳”上市，也是走战略投资、竞争的第一步。现在，中国内地上市公司并购不仅要“买壳”，而且要“买仁”，即需要获取上市公司的业务、资源优势。因此，为了产业整合及公司快速发展产生了如燕京啤酒并购惠泉啤酒、东盛科技并购潜江制药、天宇电气并购佛山照明等战略性并购。
2．公司并购主体变化快速
一是外资公司并购快速，二是MBO（管理层收购）并购流行；三是私营并购大幅增快。
（1）2003年第一件外资公司并购就是美国花旗银行海外投资公司并购浦发银行5%的股权。该年外资公司并购加快了50％。
外资公司并购中国内地上市公司有以下三个特征：一是收购公司多系港资；二是以产业兼并、收购为主，有70％的并购公司与目标公司的主营业务一致；三是并购溢价率较高。如华润轻纺，并购溢价率为75.39％。
外资公司并购加速的原因在于，美国的五次公司并购浪潮证明，并购整合一般以产业并购为主,旨在利用比较优势或者客观优势得到更大的发展机会。另一方面，由于地理位置及公司文化、产业结构方面近似，港资在并购中国内地目标公司方面具有天时地利人和的优势，故港资在外资公司并购中所占比例较大。
（2）管理层收购（MBO）流行。MBO采取对目标公司母公司进行改造的方法：一是为了理顺母子公司两个独立法人之间的人财物关系，为并购公司与目标公司的整合创造机会；二是实行“金色降落伞”，稳定安抚目标公司及其母公司员工，帮助当地实现治安与市场的稳定祥和。
【管理层收购典型案例】宇通客车演绎新版管理者收购
宇通客车（600066）第一大股东郑州宇通集团公司的全部股权，日前被郑州国资局协议转让。上海宇通创业投资公司、河南建业投资公司分别受让宇通集团89.8%和10.2%的股份。上海宇通因此间接持有宇通客车2110.3万股（占总股份的15.44%）而成为公司大股东。
宇通客车董事会公告，上述股权转让将按有关规定报批。报批期间，郑州国资局将宇通集团股权（含持有宇通客车国家股2350万股）委托上海宇通管理。双方已就此签署协议。但该公告未披露此次股权转让的价格。
资料显示，上海宇通于今年3月成立，注册资本12053.8万元，出资者为23个自然人，其中21人系宇通客车的职工。宇通客车总经理汤玉祥出任该公司法定代表人。宇通集团曾是发起人之一，出资总额2000万元。今年5月，宇通集团将所持股份全部转让给汤玉祥。
此前，上海宇通曾于今年5月18日协议受让了宇通客车第二大股东郑州第一钢厂持有的宇通客车1190.052万股国有法人股（占总股本的8.7%），双方还签署了《股权委托管理协议》。但郑州一钢所持宇通客车法人股中的1193.83万股，经河南省高院申请被冻结，冻结期限为2001年5月28日至2002年5月27日。故上述股权转让及托管协议在此期间不能生效。
宇通客车成首家股改MBO公司 理论价格如何确定
作为为数不多的MBO(管理者收购)公司之一，宇通客车进入了第18批股改公司名单。宇通客车的股权结构有一个显著特点，即流通股比例高(占68.55%)，而主要由高管出资的宇通集团持股仅为27.65%。
宇通客车的MBO历时数年才获得成功，大股东对这27.65%股权的珍惜可想而知。显然，为了保持持股比不下降，股改就既不能送股，也不能缩股，甚至不能用公积金转增来支付对价，唯一的办法是送钱。
果然，公司大股东宇通集团拟向流通股股东送出现金9686.29万元，每10股获送5.3元；二股东郑州车辆公司向流通股股东送出365.52万股，每10股获送0.2股。保荐机构按2005年公司预计每股收益0.68元，并以9.5倍的市盈率，设置了股改后公司股票的理论价格6.46元。由此算出，上述两笔对价合计相当于10送1.02股。
但这个经过多方平衡、精确计算的“理论价格”6.46元，却很难自圆其说。
首先，股改说明书称，“成熟市场客车行业上市公司的静态市盈率水平在9-16倍，但考虑到：1、大中型客车是中国汽车行业中唯一具有国际比较优势的子行业，公司的长远可持续发展有着坚实基础；2、宇通客车是国内大中型客车的龙头企业，公司成长性明显；3、公司的客车产能、产量在国际同行中处于中等偏上水平，在产品种类、经营规模、产品价格等方面有一定的竞争优势；4、宇通客车具有良好的经营业绩记录，过往三年经营业绩持续快速增长。综合上述因素，保守选取9.5倍市盈率作为流通权价值测算的依据之一。”宇通客车如此具有优势，市盈率水平是否定得过低了？
其次，公司称，“目前，宇通客车按2004年每股收益计算的静态市盈率在12倍左右”。静态市盈率已达12倍，而2005年预测的每股收益0.68元，动态增长26%，9.5倍市盈率怎能体现公司的价值？
第三，大股东承诺，股改完成后两个月内，将增持不超过1000万股，并且，“若公司股票任意连续三个交易日收盘价低于6.50元，则宇通集团在上述两个月期间增持股份至少为650万股。”这就是说，对6.50元的股价，大股东已经认为偏低，6.46元怎成了合理的理论价？
宇通客车之所以要将9.5倍市盈率作为理论依据，无非是因为，如果理论价格高了，大股东就要多掏现金。如果将12倍作为理论依据，大股东将多支付现金5000多万元，这些钱可是要从高管口袋里掏出来的。
（3）私营公司并购大幅加快。前几年，在公司并购主体资格方面，公有制公司是私营公司的1－3倍；到2003年，公有制经济与私营经济并购目标公司的数量相当，私营公司并购实现大幅加快。这是因为加入世贸，放宽中国私营资本的市场准入领域，在投融资、税收、土地使用和对外经贸方面采取措施，改善私有财产权和人权保护状况促进非公有制经济加速发展。
3．公司并购效率较快提高
中国内地公司并购效率较快提高表现在：一是简化机构，政府机关对公司收购行政许可审批速度加快；二是目标公司股票转让速度快速，且保证目标公司股票收购方向正确，目的有效、过程增值，这必然导引股份交付速度加快；三是目标公司并购批量化。
中国内地公司并购的主管业务审批机关主要是中国证监会。该会出台了两个规范性文件《关于重大资产出售、收购和置换的通知》和《上市公司收购管理办法》，较快提高了公司并购效率：一是并购公司知晓上报中国证监会需要披露的问题；二是中国证监会明确需要关注的事项，有助于节省审阅报告的时间；三是中国证监会对自己的工作时限做了明确规定，如“证监会收到上市公司报送的全部材料后，审核工作时间不超过20个工作日”，充分证明中国证监会规范公司并购行为，提高目标公司并购效率的时效意识。
4．公司并购方法缓慢创新
公司并购方法是指并购公司获取目标公司控制权的方法。“公司并购方法创新”一是指目标公司被并购，收购公司在取得实际控制权中，采取控制现金“流出”的并购方法；二是为了取得目标公司实际控制权，对并购方法不断创新。
中国内地公司并购初期，公司并购方法几乎都是“一进一出”的“等价交换”，并购公司并购目标公司交付现金取得该公司实际控制权，目标公司转让实际控制权得到了现金。
近几年来，收购公司在收购方法中，产生了非现金“流出”的“不等价交换”状况，即并购公司通过收购获取了目标公司实际控制权，并购付出的现金还在并购公司控制之中，目标公司让渡实际控制权也没得到现金。
一是通过对母公司改制获得控制权。对目标公司母公司的注册资本、股权结构方面进行改造，改变目标公司母公司的控制权归属，从而达到移转目标公司控制权的收购方法称为目标公司母公司改制。
二是通过增资取得控制权。经过与目标公司母公司的股东合作，对目标公司母公司进行增资扩股，取得目标公司控制权达到控制目的。
在目标公司收购中，无论对目标公司母公司改制，还是与目标公司母公司合资、增资、吸收合并，并购公司取得目标公司实际控制权时，交付的资金仍然是为自己控制。此类公司收购统称为“非现金流出”。在2003年公司并购市场中，“非现金流出”收购方法使用日益增加。在公司收购中，该年度的“非现金流出”占20％，在2002年仅占8.3％，在2001年仅5％，在2000年只占1.9％。
在“壳内”并购目标公司股票是其交付手段。2003年产生的TCL通讯、武钢股份、上工股份、ST小鸭的并购案例，在目标公司层面产生了非现金流出的股票交付。从目标公司母公司“壳外”层面上升到目标公司“壳内”层面，是一种极大的突破。同时将使中国内地公司并购揭开新的一页。
中国内地公司并购，从1997年到2002年，并购标的额一直处于0.64亿元至2.04亿元之间，而TCL集团以21.15元每股对TCL通讯0.81亿元流通股进行换股，交付的金额达17.13亿元，突破了公司并购瓶颈的限制。如果股票在交付中加以推广，必然打破上市公司并购的不平衡，走上中国内地公司并购新台阶。
5．公司并购信托融资
在中国内地公司并购中，难点是并购公司从何处筹集并购资金。在2003年的公司并购市场，实现了经过发行信托计划，收购股份的案例。中国内地公司并购尚处在初级阶段，从1997年到2002年，中国内地公司并购中，现金收购的交付比例占70％-80％。
融资方面，需要借款人将股权作为贷款抵押，或将其他无瑕疵资产作为贷款抵押。由于公司并购特质，在策划并购信托融资时，信托公司应注意考查目标对象的产业、企业经营、政策法制、人权保护状况的改善及经营者个人素质各方面因素，以便规定公司并购信托融资最低出资比例。