范浩与山东鲁北化工股份有限公司侵权责任纠纷二审民事判决书
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上诉人（原审原告）：范浩。被上诉人（原审被告）：山东鲁北化工股份有限公司。住所地：山东省无棣县埕口镇。
法定代表人：陈树常，董事长。
上诉人范浩因与被上诉人山东鲁北化工股份有限公司（以下简称鲁北化工公司）证券虚假陈述赔偿纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2012）济商初字第126号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭审理了本案。上诉人范浩委托代理人王智斌，被上诉人鲁北化工公司委托代理人宋斌到庭参加诉讼。本案现已审理终结。
范浩一审诉称：鲁北化工公司为上市公司，范浩为二级市场投资者。2012年5月21日鲁北化工公司收到中国证监会下达的行政处罚决定书并于2012年5月23日公告。根据行政处罚决定书的记载，鲁北化工公司在2007年、2008年定期报告、临时报告中存在信息披露违法等问题。鲁北化工公司作为信息披露义务人已经构成证券法意义上的虚假陈述。请求判令鲁北化工公司赔偿范浩投资差额损失49211.16元、佣金损失49.21元、印花税损失147.63元、利息损失533.12元；诉讼费用由鲁北化工公司承担。
鲁北化工公司一审辩称：一、自虚假陈述揭露日至基准日，鲁北化工公司的股价没有下跌，而是上涨；对鲁北化工公司所属板块进行数据统计，在虚假陈述揭露日至基准日期间，鲁北化工公司与所属的板块平均涨幅一致，完全属于正常的股价变动；通过对鲁北化工公司2009年6月15日至7月20日的股价走势K线图与上证指数在此期间的K形图比较，可以看出鲁北化工公司与上证指数均显示出震荡上扬的趋势，走势基本一致，结合在此期间国内利好政策的影响进行分析，鲁北化工公司股价的变动属于正常系统变化。故鲁北化工公司的股价没有因虚假陈述而受到影响，因此，范浩在此期间不存在所谓的损失，也不可能要求鲁北化工公司因虚假陈述而承担赔偿责任。二、范浩所诉内容与事实和法律不符，虚假陈述实施日不是2006年5月24日，而应该是2007年4月28日。三、根据鲁北化工公司所属板块数据统计，从虚假陈述实施日至揭露日之前，鲁北化工公司股价及所属板块均下跌，而且鲁北化工公司股价跌幅高于所属板块平均跌幅，鲁北化工公司股票长期处于弱势股，从长期看，范浩即使存在损失，也是由于证券市场的系统风险等因素所导致，与鲁北化工公司虚假陈述没有因果关系。综上，请求驳回范浩的诉讼请求。
原审法院经审理查明：鲁北化工公司系一家以农药化肥制造业务为主的股份公司，于1996年7月2日在上海证券交易所上市A股，证券代码600727，大股东山东鲁北企业集团总公司（以下简称鲁北集团公司）。
2009年6月13日，鲁北化工公司发布《关于受到中国证监会济南稽查局立案调查的公告》，载明公司因信息披露涉嫌违反证券法律法规被证监会立案调查。
2012年5月23日，鲁北化工公司发布被中国证监会行政处罚的公告，载明鲁北化工公司因涉嫌重大关联交易未予及时披露、合成氨资产停产事项信息披露虚假、短期借款余额未如实披露等事项被中国证监会行政处罚。
根据中国证监会行政处罚决定书记载，鲁北化工公司涉嫌以下信息虚假陈述：（一）2007年定期报告、临时报告信息披露违法。1、重大关联交易未予以披露。2007年度，鲁北化工公司与大股东鲁北集团公司及其他关联方共发生非经营性资金往来265笔，其中借方发生额1106418656.36元，贷款发生额1073953089.96元，期末借方余额7649506.74元，对于上述往来款项，鲁北化工公司未按规定履行临时信息披露义务，也未在2007年中期报告中予以披露。2、鲁北化工公司合成氨资产停产事项信息披露虚假。2006年5月24日，鲁北化工公司以其拥有的重油裂解资产与鲁北集团公司拥有的合成氨资产进行置换，合成氨资产自置换进入鲁北化工公司后一直停工，未投入使用，在2007年年度报告中，鲁北化工公司未披露合成氨资产停产事项。3、鲁北化工公司在2007年第一季度报告、2007年中期报告、2007年年度报告中对短期借款余额均未如实披露。（二）2008年定期报告、临时报告信息披露违法。1、对2008年度，鲁北化工公司与鲁北集团公司及其他关联方发生的非经营性资金往来300笔的重大关联交易未按规定履行临时信息披露义务，也未在2008年中期报告中予以披露。2、未及时披露热电厂发电机组关停事项。 2008年10月4日，鲁北集团公司决定关停鲁北化工公司热电厂5台9.8万千瓦发电机组，但鲁北化工公司未按规定履行临时信息披露义务。
自2009年6月13日至2009年7月20日，鲁北化工公司股票换手率达到累计100%，该期间股票的收盘均价为5.65元。
范浩、鲁北化工公司均认可虚假陈述的实施日为2007年4月28日、虚假陈述的揭露日为2009年6月13日、投资差额损失计算的基准日为2009年7月20日、基准日的股价为5.65元。
根据范浩（身份证号码××、上海证券交易所证券账户号码A28×××82）提交的交易记录，虚假陈述实施日至揭露日买入鲁北化工公司股票39000股、卖出29000股，至揭露日尚余10000股，揭露日至基准日期间卖出9999股，基准日后尚余股票1股。范浩主张的各项损失为：投资差额损失49200元、投资差额部分的佣金损失147.6元、投资差额部分的印花税损失49.2元、上述所涉资金利息损失533元。
对比自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，鲁北化工公司股价走势图与上证指数K线图，两者的波动及涨跌趋势基本一致。
根据上海证券交易所证监会关于化学原料及化学制造业板块分类，截止2009年7月20日，该板块共有14家上市公司。自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，上述14家公司股价除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到10家，14家公司平均涨幅为9.59%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。
根据上海证券交易所农药化肥行业板块分类，截止2009年7月20日，该板块共有16家上市公司。自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，上述16家公司股价除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到11家，16家公司平均涨幅为9.22%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。
上述事实由居民身份证、工商登记材料、证券账户、交易记录、鲁北化工公司公告、中国证券监督管理委员会处罚决定书、上海证券交易所股票交易有关数据、庭审笔录在案为证。
原审法院认为：《中华人民共和国证券法》第六十三条规定，发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。2007年4月28日至2008年10月，鲁北化工公司涉嫌重大关联交易未予以披露、合成氨资产停产事项信息披露虚假、对短期借款余额均未如实披露等事由，被中国证券监督管理委员会进行行政处罚，鲁北化工公司的行为应认定为证券信息虚假陈述。本案范浩主张损失的股票交易中有39000股鲁北化工公司股票发生在鲁北化工公司虚假陈述期间。
本案争议的焦点问题是：范浩主张的损失与鲁北化工公司的虚假陈述有无因果关系，范浩主张的损失是否系因证券市场系统风险因素所致。
虽然《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》规定，发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任。但同时规定损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。故系统风险应当作为虚假陈述免除民事责任的条件。系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。众所周知，股票作为一种有价证券，其除具有流动性、决策性的特征之外，还具有风险性、波动性的特征。股票的特征决定了投资股票既是一种收益率颇高的投资方式，又是一种高风险的投资方式。股市瞬息万变，其风险是客观存在的。作为投资者，不仅要面临自身主观行为因素所造成的风险，还要面临外部客观因素所带来的风险。外部客观因素所带来的风险主要是非系统风险的公司风险以及系统风险的市场风险。审判实践中，一般由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。在认定系统风险时，审查相关指数是否出现了大幅度的波动是关键要件。
证券市场中，虽然个股在短时间内不受股指波动的影响是有可能的，但在相当长的一段时间内，个股不可能不受股指波动的影响。通过对比自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，鲁北化工公司股价走势图与上证指数K线图，两者的波动及涨跌趋势基本一致，这说明鲁北化工公司股价的变动是和上证指数的变动一致的。
根据上海证券交易所证监会关于化学原料及化学制造业板块分类，截止2009年7月20日，该板块共有14家上市公司，自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到10家，14家公司平均涨幅为9.59%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。同时根据上海证券交易所农药化肥行业板块分类有关数据对比，截止2009年7月20日，该板块共有16家上市公司，自虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日，除一家下跌外，其余股价均呈上涨走势，其中涨幅超过7%的达到11家，16家公司平均涨幅为9.22%，而鲁北化工公司的股价涨幅为8.73%。上述数据充分印证了鲁北化工公司股价的涨幅与市场涨幅系一致的。
法律规定的发起人、发行人或者上市公司对其虚假陈述给投资人造成的损失承担民事赔偿责任，一般在审判实践中表现为虚假陈述被揭露后导致公司股价下跌而给投资者造成损失，而本案鲁北化工公司的虚假陈述被揭露后，股价系上涨的，而且股价上涨的幅度由与市场的变动相一致，故范浩主张的损失在法律上没有依据。
通过以上分析，原审法院认为范浩所主张的损失系因股市系统风险所致，与鲁北化工公司的虚假陈述无必然因果关系，范浩主张其损失应由鲁北化工公司承担的诉讼请求，证据不足，于法无据，不予支持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条第一款、《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项之规定，原审法院判决：驳回范浩的诉讼请求。案件受理费1049元，由范浩承担。
上诉人范浩不服原审判决上诉称：一、原审判决事实认定方面存在错误。1、原审判决关于”揭露日至基准日之间，涉案股票走势与上证指数基本相同”的事实认定与事实相悖。揭露日至基准日期间，上证指数上涨幅度为19.07%，而同期涉案股票涨幅仅为5.65%，涉案股票走势受虚假陈述行为被揭露的影响，与上证指数出现严重背离。2、原审判决”截止2009年7月20日，化学原料及化学制造业板块共有14家上市公司”以及”农药化肥板块共有16家上市公司”的认定，没有依据，与事实不符。按照证监会的官方行业分类，涉案上市公司仅属于”化学原料及化学制造业板块”，而目前该板块上市公司数量206家，原审判决关于”截止2009年7月20日该板块上市公司数量为14家”的认定没有依据，由此而得出的行业涨跌幅数据没有公信力，不能作为定案依据。3、原审判决关于”揭露日至基准日期间，涉案股票涨幅为8.73%”的认定，与事实不符。原审判决认定的揭露日为2009年6月13日，该日为周六，计算涨跌幅的起始数据应为前一交易日的收盘价5.66元，结束数据应为基准日当日的收盘价5.98元，则该期间涉案股票的涨幅仅为5.65%，而非8.73%。一审判决以2009年6月15日收盘价作为起始数据，将揭露日后第一个交易日的涨跌幅排除在外，计算方法错误。4、原审判决遗漏了两个重要事实。（1）自实施日至基准日期间，大盘仅仅下跌了13.11%，属于合理的波动范围，并不存在任何系统风险。而在此期间，涉案股票跌幅达29.31%，与大盘背离趋势明显，足以证明其股价下跌与系统风险没有任何关系，至少其股价下跌并不完全是系统风险造成的。（2）揭露日后15个交易日内，大盘上涨达11.53%，而涉案股票跌幅达3.89%，这种背离体现了虚假陈述被揭露对股价的影响。二、原审判决法律适用部分出现错误。1、原审法院认为被上诉人应赔偿上诉人在揭露日之后股价下跌而形成的损失，错误。由于被上诉人构成虚假陈述，其隐瞒的”停产”等利空信息未能在股票价格中得到体现，并进而导致股票价格处于虚高状态，上诉人的损失是虚高买入价与股票真实价格之间的差价，被上诉人应赔偿的是此等差价，而不是赔偿虚假陈述被揭露后股价的下跌部分。2、原审判决认为揭露日后股价系上涨的，且股价上涨的幅度与市场的变动相一致，范浩主张的损失在法律上亦无依据，错误。由于被上诉人应赔偿上诉人虚高买入价与拟制的真实价格或实际卖出价之间的差价，而非揭露日后的下跌部分，因此，即便揭露日后股价是上涨的，也不能据此免除被上诉人赔偿上诉人虚高买入价格与真实价格（或实际卖出价格）差价的责任。换言之，既不能因为揭露日股价高于买入平均价而加重赔偿责任，也不能因为揭露日股价低于基准价而免除赔偿责任，被上诉人的赔偿责任，与揭露日股价高低无关。3、上诉人损失与系统风险无关，原审判决证明逻辑错误。司法解释将基准价拟制为股票真实价格，如果被上诉人能够证明基准价因受系统风险影响而显著过低，并进而证明将基准价拟制为真实价格存在不合理性的，则可在基准价的基础上，考虑系统风险的因素对股票真实价格进行复原，如果经复原后，上诉人买入平均价与股票真实价格不存在差价或差价缩小的，则可免除或部分免除被上诉人的赔偿责任。原审判决并未指明存在何种系统风险，也未指明系统风险对基准价的影响程度，更未指明考虑系统风险后，上诉人买入平均价与股票真实价格之间是否存在差价，而仅以”揭露日后股价系上涨的”就认定为存在系统风险，属于证明逻辑错误。实际上，本案不存在系统风险。从揭露日至基准日，大盘是上涨的，不存在系统风险；从实施日至基准日，大盘亦在正常的波动范围内，同样不存在系统风险。综上，请求撤销原审判决，改判支持上诉人的诉讼请求。
被上诉人鲁北化工公司答辩称：一、原审认定事实清楚，证据确凿充分。上诉人要求被上诉人赔偿其所谓损失的依据是涉案股票虚假陈述被揭露而导致股票价格下跌。但事实上，自虚假陈述揭露日至基准日，涉案股票股价没有下跌而是上涨，在此期间上诉人不存在所谓的”损失”，更没有依据要求被上诉人赔偿。通过对涉案股票自揭露日至基准日，与其所属板块平均涨幅的对比，以及与上证指数在此期间的K型图比较，可以看出涉案股票与整体走势基本一致，均表现出上涨态势，涉案股票的股价变化属于正常系统变化，没有因虚假陈述揭露而造成损失。二、原审法院适用法律正确。1、被上诉人已提供充分证据证明系统风险的存在，而且认定系统风险的关键是分析特定区间内的指数变化是否出现大幅波动。上诉人作为股市投资人，把股市系统风险等其他因素产生的损失要求被上诉人承担，没有依据。2、涉案股票在虚假陈述被揭露前股价一直处于大盘平均水平之下，长期属于弱势股。对比涉案股票虚假陈述被揭露前后股价的变动，实施虚假陈述后股价反而大幅下跌，虚假陈述被揭露后股票反而持续上扬，这种走势与大盘同时期的变化紧紧贴合，恰恰证明了涉案股票受股市系统风险影响明显，并不存在因为虚假陈述一事使上诉人利益受损的情况。3、判断虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系的区间是揭露日至基准日，而非上诉人自行设定的15日。假设需要赔偿损失，也不是上诉人自己定义的”实施阶段所遭受的损失”，而是根据法律对此明确规定的计算区间和计算方式。综上，涉案股票股价的波动与大盘和同行业股票价格变化基本一致，股价并没有受到虚假陈述被揭露的影响。本案虚假陈述与上诉人的损失之间不存在因果关系，上诉人损失是由证券市场系统风险等其他因素导致，请求驳回上诉人的上诉请求，维持原判。
本院二审查明：本院通过宏源证券系统查证，截止2009年7月20日，涉案股票所属上海证券交易所证监会化学原料及化学制品板块、细分行业为农药化肥的上市公司共有14家；截止2009年7月20日，涉案股票所属上海证券交易所化工板块、细分行业为农药化肥的上市公司共有16家。根据上海证券交易所证监会关于化学原料及化学制品板块农药化肥细分行业分类，自2007年4月28日至2009年6月13日，该板块14家上市公司的股价平均跌幅为13.59%，而鲁北化工公司的股价跌幅为32.10%。根据上海证券交易所关于化工行业板块农药化肥细分行业分类，自2007年4月28日至2009年6月13日，该板块16家上市公司的股价平均跌幅为8.99%，而鲁北化工公司的股价跌幅为32.10%。
另查明，2009年6月15日，上证指数的收盘价为2789.55，2009年7月20日，上证指数的收盘价为3266.92。自虚假陈述揭露日至基准日，上证指数的上涨幅度为17.11%。
本院二审查明的其他事实与原审一致。
本院认为，本案双方当事人的主要争议焦点为，上诉人的损失与被上诉人的虚假陈述之间是否存在因果关系。
我国虚假陈述赔偿参照了欺诈市场理论的思路，以”推定信赖”的原则，确定投资损失与虚假陈述之间的因果关系存在与否。只要《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》设定的有关基础事实得到证明，就可以推定因果关系存在。本案上诉人提供的证据能够证实其具有《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条规定的情形，可以推定被上诉人虚假陈述与上诉人损害结果之间存在因果关系。但被上诉人有证据证明两者之间不存在因果关系的，被上诉人则不应承担赔偿责任。
综合本案被上诉人提供的证据，可以证实被上诉人虚假陈述与上诉人损害结果之间不存在因果关系。一审对上诉人损失不予支持的判决结果正确，本院予以维持。首先，从涉案股票自虚假陈述实施日至揭露日价格走势看。涉案股票自虚假陈述实施日至揭露日的跌幅为32.10%，而根据上海证券交易所证监会关于化学原料及化学制品板块农药化肥细化行业分类，同时期该板块14家上市公司的平均跌幅为13.59%，根据上海证券交易所关于化工行业板块农药化肥细分行业分类，同时期该板块16家上市公司的平均跌幅为8.99%。以上可以看出涉案股票系弱势股，其跌幅远大于同时期同行业的平均跌幅。涉案股票在该时间段内的下跌，因在虚假陈述揭露日之前，是涉案股票股价的正常波动，与虚假陈述之间没有因果关系。其次，从涉案股票自虚假陈述揭露日至基准日价格走势看。在通常情况下虚假陈述行为揭露后市场会作出反应，股票价格急剧下跌，以消除虚假陈述对市场的扭曲效应，而涉案股票自虚假陈述揭露日至基准日的涨幅为8.73%，可以看出涉案股票并未受到虚假陈述行为的影响。关于上诉人主张的涉案股票自虚假陈述揭露日至基准日的涨幅低于同时间段内大盘上涨幅度的问题，该期间上证指数的上涨幅度为17.11%，涉案股票的上涨幅度为8.73%，二者虽有一定差距，但如前所述涉案股票本身系弱势股，在揭露日前的跌幅也远大于同行业上市公司的平均跌幅，所以涉案股票在该期间涨幅低于同时间段内大盘上涨幅度，是股票自身原因所致，是股票正常波动所引起。
关于涉案股票自揭露日至基准日的上涨幅度。基准日的确定方式之一是揭露日起至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。本案双方当事人一致认可2009年6月13日为涉案股票虚假陈述的揭露日，基准日为2009年7月20日，因6月13日为周六，基准日是根据2009年6月15日的成交量及之后的成交量累计达到可流通部分100%之日确定。考量涉案股票自揭露日至基准日的上涨幅度，应与基准日的确定相一致，一审法院依据2009年6月15日收盘价为计算起点，计算涉案股票自揭露日至基准日的上涨幅度，并无不当，本院予以认定。
关于涉案股票的板块分类及同板块同行业上市公司的数量。被上诉人系一家以农药化肥制造业为主的股份公司，在上海证券交易所上市，被上诉人将涉案股票与其所属的同板块同细分行业同时期上市公司的股票进行对比分析，具有可比对性，对此本院予以采信。上诉人主张涉案股票所属”化学原料及化学制造业板块”上市公司数量为206家，该数量是截止到2014年4月9日上市公司的总数量，包括2009年7月20日之后上市的上市公司数量，与涉案股票不具有时间上的可比对性，对此本院不予支持。
关于上诉人主张的原审判决遗漏的两个事实，即：自实施日至基准日期间，涉案股票与大盘跌幅的对比；揭露日后15个交易日，涉案股票与大盘涨跌幅的对比。本院认为，该两个事实对本案因果关系的认定没有关键意义。虚假陈述实施日、揭露日、基准日的确定对于认定投资人损失与虚假陈述行为之间因果关系的具有重要意义，可以通过分析上述实施日至揭露日、揭露日至基准日时间段股票价格波动的曲线，来分析投资人损失与虚假陈述行为之间是否存在因果关系。而自虚假陈述实施日至基准日时间跨度往往较长，受各种因素影响，股票价格必然会发生波动，即使与大盘涨跌幅度不一致，也不能推出与虚假陈述行为之间存在因果关系。虚假陈述行为对股票价格的扭曲效应被市场消化，需要经过一段合理期间，为此确定了基准日，而对比揭露日后15个交易日的涨跌幅度，不能全面反映虚假陈述对股票价格的客观影响。所以一审法院对上述两个事实未予查清，并无不当。
综合，原审判决正确，本院予以维持。依照根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费1049元，由上诉人范浩负担。
本判决为终审判决。
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