姜雯霞与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书
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上诉人（原审原告）：姜雯霞。被上诉人（原审被告）：宝安鸿基地产集团股份有限公司。住所地：深圳市罗湖区、。
法定代表人：陈泰泉，董事长。
上诉人姜雯霞因与被上诉人宝安鸿基地产集团股份有限公司（以下简称鸿基公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服广东省深圳市中级人民法院（2014）深中法商初字第47号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭对本案进行了审理。本案现已审理终结。
姜雯霞诉称：鸿基公司于1994年8月8日在深圳证券交易所上市，证券代码为000040。2010年11月5日，鸿基公司的前身深圳市鸿基（集团）股份有限公司发布董事局公告称，公司于2010年11月4日收到中国证券监督管理委员会深圳稽查局《立案调查通知书》，因公司涉嫌虚假陈述，深圳稽查局决定对公司及相关人员立案调查。2012年12月31日，鸿基公司发布公告称，收到中国证券监督管理委员会〔2012〕53号行政处罚决定书，因鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题，中国证券监督管理委员会分别对鸿基公司及相关人员给予了行政处罚。姜雯霞认为，鸿基公司的虚假陈述行为使姜雯霞蒙受重大损失，为维护自身合法权益，姜雯霞特提起本案诉讼，请求法院依法判令鸿基公司赔偿投资差额损失人民币（以下均为人民币）638,952元，佣金损失958.43元、印花税损失638.95元；上述所涉资金利息损失2,498.14元。以上损失合计643,047.52元。并由鸿基公司负担本案的全部诉讼费用。
鸿基公司答辩称：一、姜雯霞提供的证据不能证明其为本案适格主体。交易凭证应以中国证券登记结算公司出具的投资人交易原始记录为准，仅凭证券公司营业部的交易清单不能认定其主体的适格性以及交易的真实性、完整性。姜雯霞未尽该举证义务，也无其他证据佐证，无法证明其主体适格性及交易的真实性、完整性，应承担举证不能的不利后果。二、2007年3月19日，鸿基公司在对外披露的《澄清公告》中说明“代持股仅为名义持有，不属于公司资产，公司亦不享有任何权益”，此时才为鸿基公司作出虚假陈述之日。证监会在对鸿基公司作出的《行政处罚决定书》中明确认定：“鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其代持股问题”，足以明确证监会已经认定鸿基公司“虚假陈述的行为始于2007年3月19日、并在此后三年的年报中持续该虚假陈述行为”的结论。三、即使姜雯霞的交易记录真实，其投资损失系由系统风险造成，与鸿基公司虚假陈述行为并不存在因果关系。2010年，沪指从年初的3277点到年底的2808点下跌14.31%，个股价格均受到经济环境的影响，绝大部分投资者遭受严重亏损。近年来，政府不断出台旨在抑制房价、打压投资投机性购房的调控政策，对鸿基公司所在的地产板块造成负面影响。鸿基公司股价整体波动与股市大盘及地产板块、同类企业股票个股股价趋势基本保持一致，也并未在虚假陈述实施日及揭露日前后出现明显波动，说明鸿基公司无法脱离整个经济态势及大盘走势并受其密切影响。本案中的虚假陈述揭露意味着鸿基公司资产的增加，实属“利好”消息，鸿基公司股票在虚假陈述实施日及揭露日后均呈上涨态势也说明，虚假陈述行为对鸿基公司股价并未产生任何不良影响，姜雯霞也不可能因此受到损失。四、即便鸿基公司虚假陈述行为造成姜雯霞投资损失，姜雯霞对投资差额损失的计算也存在错误。姜雯霞在计算其损失时，未将系统风险因素计入不客观，佣金和印花税作为投资人实际损失，应当以投资差额损失部分为限进行计算，鸿基公司无需承担全部佣金、印花税损失，即便承担也应当以其虚假陈述导致的损失部分为限。五、鸿基公司的虚假陈述行为不属于《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）约束及调整的范畴。本案鸿基公司的行为隐瞒了实质性的利好消息未予公布，属诱空虚假陈述。《若干规定》仅对诱多的虚假陈述应承担民事赔偿责任作出了规定，而未对诱空的虚假陈述是否承担赔偿责任、如何承担责任作出规定，姜雯霞要求鸿基公司赔偿损失的主张法律依据不足。综上，鸿基公司认为其股价波动完全由系统风险引发，姜雯霞因此而导致的损失与鸿基公司的虚假陈述行为不存在因果关系。姜雯霞的诉讼请求证据不足，缺乏事实及法律依据，其诉讼请求应予全部驳回。
原审法院经审理查明，鸿基公司股票于1994年8月8日在深圳证券交易所上市，证券代码为000040，曾用简称为：深鸿基、鸿基公司等。2012年12月17日，中国证券监督管理委员会作出了〔2012〕53号行政处罚决定书，认定鸿基公司存在以下违法事实，主要内容如下：
1993年11月，鸿基公司与深圳市龙岗新鸿进实业有限公司（以下简称新鸿进公司）签订参股投资协议，鸿基公司向新鸿进公司转让其持有的“皖能电力”法人股60万股，新鸿进公司付清了股票转让款。后新鸿进公司因故退回上述股票，鸿基公司向新鸿进公司退回购股款。1994年9月，鸿基公司与新鸿进公司及深圳市业丰工贸有限公司（以下简称业丰工贸公司）签订参股投资协议，鸿基公司向新鸿进公司转让其持有的“鄂武商A”法人股108万股、“昆百大A”法人股150万股，向业丰工贸公司转让其持有的“皖能电力”法人股440万股。鸿基公司用收到的“鄂武商A”、“昆百大A”、“皖能电力”法人股历年分红冲抵应收新鸿进公司及业丰工贸公司购股款；不足部分，由鸿基公司使用自有资金经第三方过账划回鸿基公司，冲抵应收新鸿进公司及业丰工贸公司购股款。综上，鸿基公司转让给新鸿进公司、业丰工贸公司的“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，新鸿进公司、业丰工贸公司未向鸿基公司实际支付购股款。鸿基公司通过虚构股票转让交易，经资金运作及账务处理，将涉案股票转至账外以新鸿进公司、业丰工贸公司的名义继续持有。上述涉案股票，经历年分红送股及支付股改对价，至上市流通前，新鸿进公司、业丰工贸公司名下的“皖能电力”数量分别为60万股、440万股，新鸿进公司名下的“鄂武商A”和“昆百大A”数量分别为1,963,184股、111万股。上述涉案股票，由时任鸿基公司证券部经理任国强经请示时任鸿基公司董事局主席兼总裁邱瑞亨同意，任国强私刻新鸿进公司、业丰工贸公司公章并伪造其委托鸿基公司出售股票的授权文件，于2007年4月至2009年3月全部卖出，获利86,155,059.53元，加上“皖能电力”法人股60万元股息，合计86,755,059.53元。之后，经邱瑞亨同意，任国强将其中86,706,094.36元划至别的公司。2008年11月至2010年12月，上述资金连同利息合计91,709,101.14元被转回鸿基公司，用以冲抵有关单位对鸿基公司的欠款，同时冲回以前年度计提的坏账准备。
2007年3月15日，深圳证券交易所发出《监管关注函》，要求鸿基公司董事局于3月16日前核实并回复有关股价异动事项，同时针对《财经》网站曾于2007年1月18日发表的关于公司法人股股票投资收益惊人的评述等事项，要求公司于3月16日刊登《澄清公告》并明确说明有关情况。时任鸿基公司董事局秘书在核查公司以前年度报告时发现，鸿基公司年度报告中披露的法人股持股数量少于其他上市公司股改公告中提到的鸿基公司持股数量，其随即向邱瑞亨报告了有关情况。根据邱瑞亨的安排，任国强向董事局办公室提供了实际持有及代他人持有上市公司的股份数量、明细及相关代持协议复印件等资料，说明代持股份为实际持有人出资购买，因无法办理过户手续，公司仅名义持有，不享有任何权益。2007年3月16日，鸿基公司董事局办公室根据任国强提供的数据和资料，草拟《公司关于对深交所监管关注函有关内容的情况说明》及《澄清公告》文稿，经邱瑞亨签字确认后盖章，提交深圳证券交易所审核后于2007年3月19日披露。《澄清公告》称，鸿基公司代新鸿进公司持有“皖能电力”60万股、“昆百大A”150万股、“鄂武商A”1,963,184股，代业丰工贸公司持有“皖能电力”440万股，新鸿进公司、业丰工贸公司是上述股票的实际所有人。鸿基公司并未出资，仅为名义持有，代持股份不属于鸿基公司资产，鸿基公司亦不享有任何权益，截至当时尚未办理股份过户手续。
2007年4月20日，鸿基公司发布2006年年度报告，未将500万股“皖能电力”、1,963,184股“鄂武商A”以及111万股“昆百大A”计入报表。其中对法人股事项披露为：“由于历史原因，本公司存在代其他单位持有上市公司限售流通股（募集法人股）的情况，具体如下：深能源、中粮地、S*ST东泰、鄂武商A、皖能电力、ST昆百大等六只股票。上述本公司代持股份为实际持有人出资购买，本公司未出资，仅名义持有，代持股份不属于本公司资产，本公司亦不享有任何权益，截至目前尚未办理股份过户手续。”2008年4月22日，鸿基公司发布2007年年度报告，未将500万股“皖能电力”、190,940股“昆百大A”以及出售1,963,184股“鄂武商A”和919,060股“昆百大A”的收益计入报表，将股票出售款披露为应付深圳市龙岗爱侨实业有限公司23,334,098.58元出售股票款。2009年4月30日，鸿基公司发布2008年年度报告，未将出售500万股“皖能电力”收益计入报表。2010年3月24日，鸿基公司发布2009年年度报告，未披露“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等虚假代持法人股出售和资金划转情况。
2011年3月19日，鸿基公司发布2010年年度报告，披露了对“代持股”的清查情况和资金清收情况。鸿基公司称根据专项审计报告，鸿基公司代新鸿进公司持有的“皖能电力”、“鄂武商A”和“昆百大A”以及代业丰工贸公司持有的“皖能电力”，权益属于鸿基公司。2011年6月13日，鸿基公司董事局审议通过了公司2010年度财务报告会计差错更正及追溯调整议案，根据关于法人股的专项报告及法律意见，修订了原2010年度财务报告。2011年6月15日，鸿基公司董事局对涉及法人股有关的自查情况以及有关的会计处理、税款缴纳、资金追讨问题进行了公告说明。
中国证券监督管理委员会认为，鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题，违反了《证券法》第六十三条、第六十六条、第六十七条的规定，构成了《证券法》第一百九十三条所述违法行为，对鸿基公司及相关责任人员给予了相应的处罚。
另查明，2010年11月5日，鸿基公司发布公告称：“公司于2010年11月4日收到中 国证券监督管理委员会深圳稽查局《立案调查通知书》（2010深稽立通字02号），因公司涉嫌虚假陈述，深圳稽查局决定对公司及相关人员立案调查。 公司将积极配合深圳稽查局的稽查工作，并对相关稽查结果及时履行信息披露义务。”双方认可该公告的发布日即2010年11月5日为虚假陈述揭露日；从2010年11月5日揭露日起，至2011年1月6日，鸿基公司股票累计成交量达到其可流通部分100%，双方认可2011年1月6日为基准日。
姜雯霞提供的东海证券有限责任公司打印的交易记录显示，其于2009年12月至2011年2月期间多次买入、卖出鸿基公司股票。
以上事实，有双方提交并经质证的中国证券监督管理委员会作出的〔2012〕53号行政处罚决定书、以及双方在庭审中的陈述等等证据，可以证实。
原审法院审理本案认为，本案是证券虚假陈述责任纠纷。鸿基公司2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其“代持股”问题的行为，违反了《中华人民共和国证券法》的相关规定，并受到中国证券监督管理委员会的行政处罚，构成了虚假陈述。姜雯霞主张因鸿基公司虚假陈述行为而导致损失，故本案的争议焦点是虚假陈述行为与投资损失两者之间是否存在因果关系，如果有因果关系，应当如何赔偿。对于以上焦点问题，原审法院分述如下：
一、关于本案虚假陈述日、揭露日和基准日的认定。虚假陈述日、揭露日（更正日）和基准日三个时间点，对于虚假陈述行为损失的衡量具有基础性意义。故本案应当首先解决该三个时间点的确定问题。《若干规定》第二十条、第三十三条等对上述时间点如何认定作出了规定。其中，第二十条规定：“本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。”第三十三条规定：“投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定： （一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”具体到本案：首先，关于虚假陈述行实施日。姜雯霞认为，1993年11月至1994年9月，鸿基公司与新鸿进公司、业丰工贸公司分别协议转让“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，新鸿进公司、业丰工贸公司最后未实际向鸿基公司支付购股款。鸿基公司通过虚构股票转让交易，经资金运作及账务处理，将涉案股票转至账外以新鸿进公司、业丰工贸公司的名义继续代持。故至少从1994年9月即开始有虚假陈述行为。鸿基公司则认为，鸿基公司在2007年3月19日《澄清公告》中未如实说明“代持股”问题，并在此后的三个年度报告中承继该种陈述，故2007年3月19日才是虚假陈述实施日。原审法院认为，根据查明的事实，2007年3月15日，深圳证券交易所向鸿基公司发出《监管关注函》、要求鸿基公司核实并回复有关股价异动事项，并于3月16日刊登《澄清公告》明确说明有关情况。时任鸿基公司董事局秘书在核查公司以前年度报告时发现，鸿基公司年度报告中披露的法人股持股数量少于其他上市公司股改公告中提到的鸿基公司持股数量，但鸿基公司管理层并没有将实际情况如实说明，而是作出了“鸿基公司并未出资，仅为名义持有，代持股份不属于鸿基公司资产，鸿基公司亦不享有任何权益”的虚假陈述，并在之后2006年至2009年的年度报告中继续作出类似陈述。中国证券监督管理委员会也是认定鸿基公司有“2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其‘代持股’问题”而作出相应处罚的。故原审法院认定本案虚假陈述的实施日为鸿基公司发布《澄清公告》的2007年3月19日。其次，关于虚假陈述揭露日和基准日。双方对上述两个时间点没有异议，均认为分别是2010年11月5日和2011年1月6日。双方对该两个时间点的意见符合法律规定，原审法院予以认同。
二、关于鸿基公司虚假陈述的行为与姜雯霞投资损失之间是否存在因果关系的问题。姜雯霞认为，鸿基公司虚假陈述行为引发鸿基公司股票价格波动，导致姜雯霞产生了投资差额损失和衍生损失，鸿基公司应予赔偿。而鸿基公司认为，鸿基公司股价产生波动的原因是受宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素影响，并非由于鸿基公司虚假陈述行为导致，姜雯霞的投资差额损失是由市场因素造成，与鸿基公司虚假陈述行为之间没有因果关系。原审法院认为，虚假陈述行为造成投资者损失的一般情形是：从虚假陈述行为被公开揭露或更正之日起，其股票价格因受到该披露行为影响，出现较大幅度或涨或跌的异常波动，严重偏离其本来价值；投资者因股价异常涨跌而受到损失；该异常波动会在持续一段时间后逐渐为市场所冲淡和消化，最后归于平复，股票价格回归本来价值。具体到本案中，若要考量鸿基公司的虚假陈述行为与姜雯霞的损失之间是否存在因果关系，就要分析鸿基公司股票是否因虚假陈述行为被揭露而出现较大幅度的涨跌异常。为此，原审法院选取了同期万科A、金地集团等与鸿基公司同类的企业的个股，以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况，与鸿基公司股票在虚假陈述行为实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析。
首先，从2007年3月19日鸿基公司发布《澄清公告》之日，即虚假陈述实施日，鸿基公司及其他同类股票价格变动看。公开资料显示，鸿基公司股票当天开盘价为5.80元，最高价为6.37元，最低价为5.60元，收盘价为5.82元，涨幅0.34%；万科A股票开盘价为15.30元，最高价为16.67元，最低价为15.10元，收盘价为16.56元，涨幅8.24%；金地集团股票开盘价为15.74元，最高价为17.16元，最低价为15.60元，收盘价为16.96元，涨幅7.75%。《澄清公告》发布之后第二个交易日，鸿基公司股票开盘价为5.81元，最高价为5.99元，最低价为5.68元，收盘价为5.84元，涨幅0.52%；万科A股票开盘价为16.80元，最高价为17.10元，最低价为16.37元，收盘价为16.75元，涨幅-0.30%；金地集团股票开盘价为17.00元，最高价为17.52元，最低价为16.68元，收盘价为17.30元，涨幅1.76%；《澄清公告》发布之后第三个交易日，鸿基公司股票开盘价为5.85元，最高价为6.18元，最低价为5.78元，收盘价为6.12元，涨幅4.62%；万科A股票开盘价为16.90元，最高价为17.50元，最低价为16.86元，收盘价为17.02元，涨幅0.71%；金地集团股票开盘价为17.30元，最高价为17.92元，最低价为17.10元，收盘价为17.26元，涨幅2.69%；
其次，从2010年11月5日鸿基公司发布被立案调查公告之日，即虚假陈述揭露日，鸿基公司及其他同类股票价格变动看。根据公开资料，当天鸿基公司股票开盘价为5.65元，最高价为5.76元，最低价为5.61元，收盘价为5.72元，涨幅1.24%；万科A股票开盘价为9.92元，最高价为10.00元，最低价为9.67元，收盘价为9.74元，涨幅-1.81%；金地集团股票开盘价为6.86元，最高价为6.89元，最低价为6.77元，收盘价为6.84元，涨幅-0.29%。原审法院还对揭露日后30个交易日中上述三支股票的价格变动进行了分析，列表如下：
股票
鸿基地产
万科A
金地集团
日期
开盘
最高
最低
日期
开盘
最高
最低
日期
开盘
最高
最低
日期
开盘
最高
最低
2010-11-05
1.24%
-1.81%
-0.29%
2010-11-08
2.26%
1.23%
2010-11-09
-0.51%
-3.55%
-1.45%
2010-11-10
-1.03%
-1.61%
-2.81%
2010-11-11
1.22%
-0.11%
0.76%
2010-11-12
-8.13%
-6.78%
-6.26%
2010-11-15
0.37%
-0.81%
0.00%
2010-11-16
-5.41%
-4.34%
-2.91%
2010-11-17
1.80%
0.99%
0.33%
2010-11-18
-0.20%
0.24%
-0.17%
2010-11-19
0.39%
-0.72%
-0.50%
2010-11-22
0.00%
-0.98%
-0.34%
2010-11-23
-1.18%
-1.12%
-1.02%
2010-11-24
2.02%
1.25%
1.55%
2010-11-25
1.79%
3.70%
2.85%
2010-11-26
-1.76%
-1.56%
-1.64%
2010-11-29
0.60%
-0.49%
-0.34%
2010-11-30
-2.98%
-0.61%
-1.52%
2010-12-01
1.23%
1.11%
0.51%
2010-12-02
1.41%
-0.60%
-1.35%
2010-12-03
0.00%
1.80%
2.21%
2010-12-06
-1.58%
-0.24%
-0.67%
2010-12-07
5.45%
2.49%
1.18%
2010-12-08
1.18%
-1.85%
-0.84%
2010-12-09
-2.97%
-1.53%
2010-12-10
-0.86%
0.52%
2010-12-13
2.44%
1.89%
2010-12-14
-5.31%
0.12%
1.18%
2010-12-15
2.25%
-0.71%
-1.33%
2010-12-16
-1.10%
1.32%
0.84%
2010-12-17
-1.49%
-0.59%
-0.50%
2010-12-20
-0.19%
-1.78%
-1.85%
2010-12-21
4.34%
10.00%
8.19%
2010-12-22
0.00%
-1.42%
-0.32%
2010-12-23
-2.74%
-1.23%
0.64%
2010-12-24
10.57%
1.92%
5.79%
2010-12-27
-5.26%
-2.99%
-1.52%
2010-12-28
-4.67%
-4.47%
-3.91%
2010-12-29
-0.84%
3.90%
2010-12-30
-1.37%
-1.45%
-2.85%
2010-12-31
1.20%
0.98%
0.49%
2011-01-04
3.14%
6.41%
9.50%
2011-01-05
-0.77%
0.68%
3.71%
2011-01-06
1.56%
-0.45%
2.60%
再次，从鸿基公司股票价格与上证指数、深证指数和同类企业在揭露日与基准日期间涨跌幅度来看。根据公开资料，2010年11月5日揭露日与2011年1月6日基准日期间，上证指数跌幅为-9.76%，深证指数跌幅为-8.26%，地产板块整体跌幅为-6.27%，鸿基公司股票跌幅为-8.74。原审法院还对揭露日后30个交易日期间，鸿基公司股票涨跌幅与上证指数、深证指数、地产板块指数、万科A等其他同类企业股票的涨跌幅进行了对比，列表如下：
日期
上证
指数
深证
指数
地产
板块
宝安
地产
万科A
金地
集团
保利
地产
招商
地产
中粮
地产
2010-11-05
3129.5
3783.3
2011-01-06
2824.2
3546.2
涨跌幅
-9.76%
-8.26%
-6.27%
-8.74%
-9.24%
3.95%
-2.64%
-10.18%
-14.15%
此外，原审法院还根据双方证据和公开信息，比较了揭露日与基准日期间内鸿基公司与金地集团、万科A、保利地产、招商地产、中粮地产以及地产板块的股价和指数的走势情况，因上述情况均为公开信息，原审法院在此不一一列举。
通过对上述数据的分析，原审法院认为，虽然鸿基公司因虚假陈述行为被中国证券监督管理委员会处罚，但从纵向变化来看，其股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，走势没有发生异常大幅度的波动；从横向比较来看，虽然个股因经营状况差异、受国家政策、市场大势等其他因素影响，大盘和同类企业股票价格有不同程度的跌幅，其股票价格涨跌幅与大盘、所在产业板块、以及与其他同类企业股票价格的整体走势基本一致，涨跌幅度并不突出，没有出现异常的上扬或下挫。 由此可见，股票市场对鸿基公司虚假陈述行为反应有限，没有证据表明其虚假陈述行为导致了鸿基公司股价出现异常波动、严重背离其市场价值。鸿基公司股价产生波动的原因应当是除了虚假陈述以外、同样影响着其他个股的宏观因素、产业因素、市场因素等多重因素。《若干规定》第十九条规定，鸿基公司举证证明姜雯霞损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。故原审法院认为，鸿基公司虚假陈述行为没有对其股价形成实质性影响，包括姜雯霞在内的投资者的损失，是证券市场其他因素导致的个股股价变化而发生的，与鸿基公司虚假陈述行为没有因果关系。因姜雯霞投资损失与鸿基公司虚假陈述行为之间没有关联，本案也就不再涉及姜雯霞损失的计算和赔偿问题，故姜雯霞诉请鸿基公司赔偿其损失没有事实和法律依据，原审法院不予支持。综上，依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项，《中华人民共和国民事诉讼法》第一百四十二条、第一百五十二条、第一百六十四条第一款之规定，判决如下：驳回姜雯霞的诉讼请求。本案案件受理费人民币10230.47元，由姜雯霞负担。
姜雯霞不服原审判决，向本院提起上诉称：一、原审法院认定虚假陈述实施日明显错误，鸿基公司虚假陈述实施日应为1994年9月1日。鸿基公司在1994年9月转让给新鸿进、业丰工贸的“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，新鸿进、业丰工贸未向鸿基公司实际支付购股款。鸿基公司通过虚构股票转让交易，经资金运作及账务处理，将涉案股票转至账外以新鸿进、业丰工贸的名义继续持有。鸿基公司不仅虚构股票转让交易，而且涉及金额巨大，应当按照《中华人民共和国证券法》第六十三条、第六十七条的规定予以公告，故鸿基公司虚假陈述责任纠纷案的虚假陈述实施日应为1994年9月1日。
二、原审法院错误认定姜雯霞的损失与鸿基公司的虚假陈述之间不存在因果关系。根据姜雯霞的对帐单，姜雯霞是在虚假陈述实施日1994年9月1日至揭露日2010年11月5日期间买入鸿基公司股票，在揭露日及以后因卖出或者因持续持有该证券而产生亏损，符合《若干规定》第三十条的情形，其损失与鸿基公司的虚假陈述之间显然存在因果关系。对于鸿基公司所提出的系统风险问题，应由鸿基公司承担举证责任。鸿基公司需要证明以下事项：1、产生证券市场系统风险的事由存在，且该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅度下跌，导致了系统风险发生；2、证券市场系统风险与姜雯霞的损失之间具有必然的因果关系；3、明确姜雯霞哪一部分损失是鸿基公司虚假陈述造成的，哪一部分损失是证券市场系统风险其他因素造成的。如果鸿基公司无法完成上述举证责任，则应当对投资者因其虚假陈述而产生的所有损失予以赔偿。原审判决多次列出虚假陈述揭露日至虚假陈述基准日的鸿基公司股价和指数变化，甚至是万科A、金地集团的股价来确定所谓的系统风险。对此，姜雯霞认为：深鸿基在虚假陈述期间甚至直到基准日都非所谓的地产股，原审法院却将其与地产股进行对比，明显违反事实和法律，理由是2011年5月鸿基公司方才更名,2011年6月证券简称由“深鸿基”变更为“鸿基公司”。而且，姜雯霞买的是000040股票，并非大盘指数或者其他股票。原审法院只考虑了大盘下跌，没有考虑大盘上涨，错误地解读了、颠倒了大盘指数和个股价格的因果关系，而且鸿基公司的走势和大盘的走势并不一致。对虚假陈述行为和所谓系统风险如何影响股价变动以及各自影响的程度，鸿基公司没有提出具体的区分判断标准和有说服力的理由，也无证据证明证券市场系统风险与姜雯霞的损失之间具有必然的因果关系。根据资料显示，000040股价走势和大盘走势并不一致：1994年9月，大盘上涨10.98%；000040股价上涨了50.07%。在鸿基公司所认为的虚假陈述实施期间（2007年3月19日至2010年11月5日），深圳成指上涨了65.93%，地产指数上涨了18.99%；000040股价却下跌了1.72%。这证明个股的走势和大盘指数差别巨大，个股走势和大盘走势并不一致，鸿基公司所称的系统风险导致鸿基公司股价下跌是根本不存在的。此外，有众多判例如大庆联谊、银星能源、华鑫股份原控股股东仪电集团、绿大地等虚假陈述赔偿纠纷案，都没有认定系统风险。原审法院以揭露日至基准日的指数和几个地产股的股价变化来确定系统风险，明显属于“于法无据、自作主张”。根据《若干规定》第三十一条的规定，如果研究系统风险，也应该是研究虚假陈述实施日和虚假陈述基准日期间的系统风险，甚至连鸿基公司提交的证据也是2007年3月至2011年1月这段期间的鸿基公司股价和指数及一些地产股的股价变化以及一些新闻报道等，原审法院直接抛开姜雯霞与鸿基公司的证据，以揭露日至基准日短短两个月期间作为系统风险影响期间，显然属于错误理解和适用了《若干规定》第三十一条和第三十二条的规定。广州市中级人民法院审理佛山照明虚假陈述民事索赔案时，即是“确定以深成指数为参数，以买入平均价*损失计算数*（1-卖出时的深成指数/买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额。在扣除系统风险致损的金额之后，原告余下的投资差额损失仍应由鸿基公司承担”。经查询，全国各地法院审理证券虚假陈述赔偿案，大部分都是调解结案，只有少数案件作出生效判决，作出生效判决案件的法院多数不考虑系统风险扣除因素。鸿基公司股价的下跌，完全是因为鸿基公司经营管理混乱，多次虚假陈述，扭曲股价造成的，鸿基公司理应承担相应的赔偿责任。
三、由于原审法院错误的认定姜雯霞损失与鸿基公司虚假陈述行为没有因果关系，并以此为由不涉及姜雯霞损失的计算与赔偿，这明显是一错再错，属于典型的“认定基本事实不清”。在计算虚假陈述所致损失时，因价格偏离的事实业已不可逆转的发生，任何一种事后计算方法都无法还原当时的市场环境和交易状况，进而精确计算损失。确定采用何种方法计算损失，只能是建立在最大限度保护投资人合法权益、有利于解决纠纷的基础上确定。姜雯霞严格依照法律既定的原则，在确定计算方式时，采用向投资者适当倾斜的财产损失计算方式确定损失，有利于化解纠纷，同时符合法律保护投资者合法权益的精神，加大上市公司的违法成本，维护公平、公正的资本市场秩序。根据《若干规定》的规定，投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。活期存款利率按0.36%计算。根据《若干规定》第三十一条、第三十二条和第三十四条的规定，姜雯霞用加权平均法算出买入均价（即虚假陈述实施日至揭露日期间，（买入股数*买入价格-卖出股数*卖出价格）/余股=买入均价）并计算出损失。
综上，原审判决认定事实与适用司法解释存在多处错误，请求二审法院：1、依法撤销原审判决，依法改判或将本案发回重审。2、依法改判鸿基公司赔偿姜雯霞因其虚假陈述而给姜雯霞造成的投资差额损失人民币638，952元，佣金损失人民币958.43元、印花税损失人民币638.95元；上述所涉资金利息损失人民币2，498.14元；以上损失合计人民币643，047.52元。3、依法改判鸿基公司承担本案一审、二审全部诉讼费用。
鸿基公司答辩称：一、原审判决认为鸿基公司的虚假陈述行为没有对其股价走势形成实质性影响，姜雯霞的投资损失与鸿基公司虚假陈述行为并不存在因果关系，符合客观事实，法律适用正确。鸿基公司于2007年3月19日作出虚假陈述时，将原属本公司所有的法人股事项对外披露为“代他人持有、本公司不享有任何权益”，即否认了公司享有涉案法人股权属及收益。法人股权属及收益属公司的投资及回报，客观上增加了公司资产，收益越大、利好程度越高。鸿基公司的虚假陈述行为属于诱空虚假陈述行为，其性质有别于佛山照明、大庆联谊、银星能源、郑百文、杭萧钢构、中捷股份、华盛达、东方电子等上市公司所发生的虚假陈述行为，不属于《若干规定》所规定的赔偿范围之列。据研究，诱空虚假陈述发生后进行投资的投资者理论上不会产生损失，即便真正发生损失，也不在赔偿范围之列（见一审证据25：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》第72-74页）。正因为诱空虚假陈述行为在理论上不会引起投资者的损失，在鸿基公司发布诱空消息时，投资者还做出了买入鸿基公司股票的决定，也因此证明投资者并未受该虚假陈述行为的影响。况且，虽然鸿基公司因虚假陈述行为被中国证券监督管理委员会处罚，但是鸿基公司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，没有在短时间内出现大起大落或连续涨跌停等异常情况，走势也没有发生异常大幅度的波动，股票市场对鸿基公司的虚假陈述行为基本没有任何异常反应，姜雯霞认为其投资损失与鸿基公司的虚假陈述行为存在因果关系，没有事实依据。姜雯霞的投资损失系由系统风险以及其自身投资决策等其他因素所造成。鸿基公司虚假陈述期间，因系统风险造成了股市震荡，并迅速殃及到个股。结合 本案，中国股市在2007年至2010年间发生较大震荡，因此姜雯霞的投资损失是由系统风险以及其自身投资决策造成，与鸿基公司虚假陈述不存在因果关系。主要体现在以下几方面：第一，国内外宏观经济政策及环境的影响。2007年至2010年年间，A股市场历经国家宏观调控、全球金融危机等国内外政治、经济政策及事件的冲击，呈现出大幅震荡的态势。2007年、2008年的中央经济工作会议即确定了要实行从紧的货币政策，央行先后十几次上调存款准备金率，并不断调整存贷款基准利率，致使股市资金紧缩。随后，随着非流通股第一波解禁高峰来临、大小非集中减持，以及全球金融危机重创，都对A股市场产生了巨大冲击，大盘一度从历史高点6124点暴跌至1664点，跌幅高达72%。个股价格均受到经济环境的影响，股市整体的下跌是造成鸿基公司股票下跌的主要因素。据调查，绝大部分投资者遭受严重亏损。第二，国内房地产调控政策的影响。近年来，政府不断出台旨在抑制房价、打压投资投机性购房的调控政策，对鸿基公司所在的地产板块造成负面影响。中央推出相关调控政策从银根和地根两大命脉组合出击，直指地产领域投资过热、房价过高、泡沫化严重的现状，包括对购房贷款的收紧、税收优惠的取消、土地政策的从严、限购令的出台等，极为严厉的“国十条”等即在此期间颁布。地产股价与调控政策之间具有很强的联动性，且对政策反应极为敏感。各项调控政策的陆续出台使地产板块交易量显著降低，地产公司资金也因交易量降低而发生短缺，证券市场投资热情下降，从而导致地产指数大幅走低。从证券指数中可以看出，几次大范围的地产调控政策出台后，地产指数在次交易日都发生了较大波动。鸿基公司提供的证据显示，鸿基公司股价整体波动与股市大盘及地产板块、同类股票（万科A、金地集团）个股股价趋势基本保持一致，也并未在虚假陈述实施日及揭露日前后出现明显波动。并且，本案中的虚假陈述揭露意味着鸿基公司资产的增加，实属利好消息，鸿基公司股票在虚假陈述实施日及揭露日后均呈上涨态势。这足以证明，虚假陈述行为对鸿基公司股价并未产生任何不良影响，姜雯霞也不可能因此受到损失。
二、姜雯霞对投资差额损失的计算存在错误。姜雯霞关于证券买入平均价格的算法有误，未扣除与虚假陈述无关的投资亏损，导致投资差额损失结果发生严重偏差。根据《若干规定》第十九条“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”的规定，损害结果与虚假陈述行为之间不存在因果关系。原告采用加权平均法计算平均买入价格，即买入平均价=（买入金额-卖出金额）/揭露日前持有的股数，就没有扣除与鸿基公司虚假陈述无关的投资损失。根据该算法原理，当在揭露日前多次卖出、且卖出股票亏损的情况下，会影响到买入平均价的计算，亏损越大、买入平均价就越高，完全未考虑该期间的亏损与鸿基公司无关。并且，据此计算的买入平均价可能会大于这个期间单笔买入的价格。移动加权平均法是指，以每次买入证券的成本加上原本持有证券的成本，除以每次买入数量与原本持有证券的数量之和，据此得出全部已买入证券的数量之和。该算法剔除了与虚假陈述无因果关系的投资损失（即揭露日之前卖出的投资损失），每次买入后即重新计算更为精确和客观。姜雯霞对佣金、印花税的计算方式不明确。根据《若干规定》第三十条，佣金和印花税作为投资人实际损失，应当以投资差额损失部分为限进行计算，而姜雯霞计算的佣金、印花税未扣除非正常交易行为下其应当支付的部分，导致计算结果有误。
三、姜雯霞认为虚假陈述实施日为1994年9月1日，没有事实与法律依据，本案虚假陈述实施日应为2007年3月19日。本案中的虚假陈述事项，系指鸿基公司将原属本公司所有的法人股事项对外披露为“代他人持有、本公司不享有任何权益”，即鸿基公司对于公司享有涉案法人股权属及收益的明确否认。2007年3月19日，鸿基公司在对外披露的《澄清公告》中说明“代持股仅为名义持有，不属于公司资产，公司亦不享有任何权益”，此时才为鸿基公司作出虚假陈述之日。并且，证监会在对鸿基公司作出的《行政处罚决定书》中也明确予以了认定。
综上，姜雯霞关于鸿基公司虚假陈述侵权的事实不清、证据不足，缺乏事实及法律依据，其诉讼请求应予全部驳回。
本院经审理，对原审法院查明的事实予以确认。
另查明，姜雯霞在二审期间向本院提交并经双方质证的以下证据：1、鸿基公司2007、2008、2009、2010年报主营业务收入情况表；2、大庆联谊案判决书；3、银星能源案二审判决书；4、银星能源成交价；5、海信科龙案二审判决书；6、佛山照明案一审判决书；7、生态农业案判决书。上述证据反映鸿基公司的主营业务不仅包括房地产，所列案例表明法院驳回上市公司系统风险导致股民损失论点，并采用加权平均法或者以买入平均价*损失计算数*（1-卖出时的深成指数/买入时的平均深成指数）的方法在扣除系统风险致损的金额之后计算股民损失。
本院认为，本案系证券虚假陈述责任纠纷。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十八条的规定，第二审案件应当对上诉请求的有关事实和适用法律进行审查。结合姜雯霞的上诉请求及理由，本案归纳争议焦点为：一、关于本案虚假陈述实施日的认定问题；二、关于鸿基公司的虚假陈述行为与姜雯霞投资损失之间是否存在因果关系的问题。
关于本案虚假陈述实施日的认定问题。鸿基公司在1994年9月与新鸿进公司、业丰工贸公司分别协议转让“皖能电力”、“鄂武商A”、“昆百大A”等股票，未收取购股款，却将涉案股票转至账外以新鸿进公司、业丰工贸公司的名义持有。后鸿基公司于2007年3月19日刊登《澄清公告》称，其持有的“皖能电力”、“昆百大A”、“鄂武商A”等股票，系代新鸿进公司、业丰工贸公司持有，其并未出资，所代持股份不属于公司资产等，在此后的2006年至2009年的年度报告中继续作出类似陈述。对此，中国证券监督管理委员会已认定鸿基公司“2007年3月19日《澄清公告》及2006年至2009年年度报告未如实披露其‘代持股’问题”并作出相应的行政处罚。根据《若干规定》第二十条的规定，虚假陈述实施日是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。鸿基公司于2007年3月19日刊登公告作出虚假陈述，原审判决据此认定鸿基公司作出虚假陈述的实施日为2007年3月19日，符合《若干规定》第二十条的规定，并无不当。姜雯霞主张鸿基公司的虚假陈述实施日为1994年9月1日，缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。
关于鸿基公司的虚假陈述行为与姜雯霞投资损失之间是否存在因果关系的问题。鸿基公司的主营业务包括房地产开发，根据原审判决选取的同期万科A、金地集团等与鸿基公司同类的企业个股以及上证指数、深证指数、地产板块指数等变化情况对鸿基公司股票在虚假陈述实施日、揭露日和基准日的涨跌进行对比分析，鸿基公司的股票价格在虚假陈述实施日后和揭露日后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。原审判决根据《若干规定》第十九条的规定，认定姜雯霞的投资损失与鸿基公司的虚假陈述行为没有因果关系，并无不当。姜雯霞主张因鸿基公司的该虚假陈述事项导致其股价下跌产生损失，依据不足，本院不予支持。
综上所述，原审判决查明事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十九条第（四）项、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百六十八条、第一百七十条第一款第（一）项、《诉讼费用交纳办法》第二十九条之规定，本院判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费10230.47元，由姜雯霞负担。
本判决为终审判决。
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