发改委新规对"信托合伙模式"的影响
编辑：秦茂宪 李锐 来源：本站原创 点击进入：法律咨询热线
信托合伙模式采用“信托+有限合伙”的组织架构，运作方式为信托公司作为受托人根据信托合同向合格的投资者推介信托计划，募集信托资金，然后信托公司作为有限合伙人（LP)以信托计划募集资金出资，与其他普通合伙人（GP）共同设立有限合伙企业；有限合伙企业对未上市企业进行股权投资，之后通过上市或转让份额、并购等方式实现退出。信托合伙模式通过有限合伙的组织形式和信托计划的结构融合，结合了信托计划在募资管理上和有限合伙制PE在股权投资管理上的优势，提高了私募基金募集、投资和管理的水平和效率。同时，该种模式还可以解决信托公司证券账号资源枯竭、信托计划无法开立股指期货账户等技术难题，因而在业界被广泛使用。 2011年11月23日，发改委正式发布了《关于促进股权投资企业规范发展的通知》(发改办财金[2011]2864号, 以下称为“《通知》”)，《通知》第一条第四款规定：“股权投资企业的投资者人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外。”笔者认为，上述规定将在以下两个方面对信托合伙模式的私募基金产生重要影响： 一、“打通计算投资者总数”将使信托计划的投资者人数受限，筹资优势受影响 “信托合伙”模式在有限合伙和集合资金信托计划两个层面受相关法律法规对于投资者人数的限制。我国《合伙企业法》对有限合伙的合伙人人数有明确规定，该法第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人”。《信托公司集合资金信托计划管理办法》对信托计划的投资者人数进行了规定，该办法第五条第三款规定：“信托公司设立信托计划，应当符合以下要求：单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”在《通知》颁布之前，业界一般认为，采用信托+有限合伙”模式，在计算有限合伙的合伙人人数时，一个信托计划（信托公司）整体上仅计为一个合伙人。实践中此类有限合伙办理工商登记时，也仅将信托公司记载为一个有限合伙人。 然而，按照《通知》，在计算投资者人数时实行“打通原则”，即投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应“打通”累计计算自然人和法人机构投资者的总数。如何具体“打通”计算，《通知》语焉不详，但如果将“打通”解释为在计算有限合伙合伙人人数时，信托计划的投资者人数累计计算在内，则虽未直接叫停“信托+有限合伙”模式，但由于投资者人数将被严格限制在49人之内，该模式的筹资优势将不复存在。 二、“打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者”或使“合格投资者”出现多重标准，信托计划认购门槛提高 何为合格投资者？《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条以信托计划的投资金额及投资者的财产情况为标准作了明确的限定（如投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织），而《通知》对此则仅停留在“具有风险识别能力和风险承受能力”的笼统表述上，事实上，真正量化的标准出现在各地颁布的有关股权投资企业的规范性文件中。如上海《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》（2011年5月3日）规定“单个自然人股东（合伙人）的出资额应不低于人民币500万元”；而天津港保税区管委会去年8月份下发的文件则规定“单个机构投资者的出资额不得低于2000万元，自然人出资人应提供1000万元以上的自有金融资产证明，该证明应由相应金融机构出具”。其它开展股权投资试点的地区如浙江、深圳、成都等地对于投资人的出资标准要求也各不相同。 如果“打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者”得以贯彻实施，则信托计划在募集时，投资者的资格不但要符合《信托公司集合资金信托计划管理办法》的要求，还要符合有限合伙所在地关于出资人最低出资标准的规定，鉴于各地对投资人出资额的要求普遍高于信托计划的认购标准，因而信托计划的认购门槛存在“被提高”的可能。 从《通知》出台后工商登记机关的反馈情况看，虽然还允许“信托+有限合伙”型股权投资企业的注册，但在审查时是否会严格贯彻“打通”核查、计算以及如何核查、计算尚存在一定的不确定性。笔者认为，国家对行业的监管模式，一般由行业主管部门作前置审批，然后由工商登记机关进行登记。但《通知》确立的程序则是先工商登记而后在发改委备案，如此，则会加大工商登记机关的审查责任，工商登记机关在办理工商登记时如何消化并执行《通知》，还有待于实践进一步检验。（作者单位：德恒上海律师事务所）。 关于以上问题的分析意见，仅供参考，在任何情况下，以上观点不应视为德恒及本律师对上述问题的法律意见。广告链接