韩玉与山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书
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上诉人（原审原告）：韩玉，女，1961年12月8日出生，汉族，住辽宁省大连市旅顺口区。被上诉人（原审被告）：山东京博控股股份有限公司。住所地：山东省博兴县经济开发区。
法定代表人：马韵升，董事长。
上诉人韩玉因与被上诉人山东京博控股股份有限公司（以下简称京博公司）证券虚假陈述责任纠纷一案，不服山东省济南市中级人民法院（2014）济商初字第131号民事判决，向本院提起上诉。本院受理后，依法组成合议庭，公开开庭进行了审理。上诉人韩玉的委托代理人王智斌，被上诉人京博公司的委托代理人李相杰到庭参加了诉讼。本案现已审理终结。
韩玉一审诉称：安徽国通高新管业股份有限公司（以下简称国通管业）为上市公司，韩玉为二级市场投资者，京博公司为国通管业股东。2012年3月16日，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）通报了京博公司违法违规案，京博公司及其法定代表人董事长马韵升被处罚。根据证监会[2012]6号行政处罚决定书和《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），京博公司作为信息披露义务人已构成证券法意义上的虚假陈述。京博公司的虚假陈述行为，使韩玉不能真实了解国通管业的股权结构、大股东持股比例及增减状况，严重影响了韩玉的投资判断，导致韩玉对国通管业的投资价值、股价波动和资金进出等方面产生误判，遭受巨额投资损失。从2007年12月18日至2009年4月9日，京博公司减持其股份未予公布；特别是2008年7月10日和9月24日，京博公司虚假陈述误导市场其股份由5%增持到10%，事实是从30%减持到16%。该期间京博公司的虚假陈述为诱多型虚假陈述。韩玉在实施日至揭露日之间买入28600股，卖出14600股，净买入14000股，买入总金额381015元，该期间卖出总金额202932元，净买入额是381015减去202932元，以净买入额除以股数得出买入均价12.72元。在揭露日至基准日期间卖出9300股，卖出总金额98107元，卖出均价10.54元，在基准日之后结余因果关系股数是4700股。请求判令：京博公司赔偿韩玉投资差额损失38056.46元、佣金损失114.17元、印花税损失38.06元、利息损失593.3元。
京博公司一审辩称：（一）韩玉诉称的损失与虚假陈述无因果关系，其据此向京博公司主张赔偿无法律依据。证监会对京博公司进行处罚所涉及的三项事实中，只有第二项中涉及到了京博公司于2008年7月11日、2008年9月25日两次虚假披露持股情况的事实，其余均系违反上市公司收购相关规定的情况，与虚假陈述无关。依据韩玉诉称的事实和证监会行政处罚决定书记载，京博公司虚假陈述是隐瞒股份收购的利好消息，未诱导包括韩玉在内的投资者作出积极投资的行为。因此韩玉的投资未受到虚假陈述的影响，两者不存在因果关系。（二）本案虚假陈述揭露日为2012年3月16日，根据国通管业股票交易的实际情况，没有出现因虚假陈述的揭露导致卖出或继续持有该股票而亏损的情形。具体表现为：1、从国通管业与所在的沪市主板市场及所在行业板块交易指数涨跌比较来看，在虚假陈述揭露日2012年3月16日至基准日2012年12月18日，上证综合指数收盘价下跌10%，国通管业所属的工业指数收盘价下跌14%。同期内，国通管业的收盘价由9.63元上涨到10.13元，涨幅5%。在大盘指数和行业板块指数均大幅下跌的情况下，国通管业未跌却升，大幅上涨。对此，从2012年3月16日至2012年12月18日的上证综合指数、工业指数和国通管业K线图走势均能清晰看出。因此，不存在揭露日后因卖出或继续持有该证券而产生亏损的情形。2、从国通管业与所在的橡胶和塑料制品业（按证监会划分标准，国通管业属制造业C类代码；行业代码第29）与全部上海证券交易所同板块上市公司同期收盘价涨跌比较来看，截至2012年12月18日，在上海证券交易所上市的该行业同板块上市公司共有12家。全部统计该12家上市公司在虚假陈述揭露日2012年3月16日至基准日2012年12月18日的收盘价，有9家公司全面下跌，3家公司呈上涨趋势。全部12家公司的平均下跌额为1.40元，平均跌幅比例为12.98%。但是，国通管业此期间却与其他两只股票（中达股份和S佳通）非跌而升，国通管业的涨幅额为0.49元，涨幅比例为5.08%。这又一次证实了国通管业股票没有受到虚假陈述揭露的影响，在虚假陈述揭露日后没有出现因卖出或继续持有而亏损的情形。通过上述比较和分析，依据《若干规定》第十九条，投资者若是在虚假陈述揭露日之前已经卖出证券，无论其投资存在损失与否，均依法认定与虚假陈述不存在因果关系。故此，虚假陈述给投资者造成损失的情形，是指虚假陈述被揭露后导致公司股价下跌而给投资者造成的损失。而本案虚假陈述被揭露后，国通管业股票价格非但未跌，反而在主板大盘和行业指数及同行业板块公司股价均下跌的情形下，大幅度上涨。因此，韩玉没有因虚假陈述被揭露后继续持有该股票受损，其主张的损失不符合《若干规定》中关于损失界定的原则，在法律上也没有其他任何依据，依法应当予以驳回。（三）韩玉的投资差额损失，系因其投资期间的证券市场系统风险所致，依法应自行承担。2008全球经济危机爆发，受其影响国内外金融市场也进入动荡和萧条期，中国的证券市场也不例外。证券业界的通说认为，系统风险是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。对证券市场的系统风险而言，上证综合指数和国通管业所在的工业指数为判断国通管业所属行业股票市场风险存在的重要依据，基本能准确反映系统风险的程度。在整个大盘持续走低、巨幅下跌的背景下，个股不受影响的情况极为罕见。尤其在我国国情下，已有的市场实践表明，大盘和相关行业指数的变化确实能在相当程度上反映系统风险的存在和影响乃至决定投资者的投资决策。依据上证综合指数和行业指数的相关涨跌数据分析，在2012年3月l6日揭露日当天分别跌至2404.74和2088.57，国通管业的股价也跌至9.64元。因此，韩玉持有的国通管业股票股价下跌的事实，是在揭露日以前就随证券市场的系统风险并存的，是证券市场的自身因素所致，这从国通管业股票2009年以来至2012年3月16日期间的K线走势图也能体现，国通管业的K线走势与上证综合指数、工业指数趋于一致。韩玉作为从事证券交易的投资者，对于上述存在的证券市场的系统风险不可能不知晓。2008年7月11日和9月25日期间，京博公司实际隐瞒的还是持股比例相对较低的事实。综上，韩玉在上述期间投资国通管业的损失，是由于证券市场当时的系统风险所致，与虚假陈述无关，与京博公司行为无关，其应自行承担投资损失。
原审法院经审理查明：
一、国通管业证券情况
国通管业在上海证券交易所挂牌交易，证券简称国通管业，证券代码600444。
自2007年7月24日起，京博公司开始买入国通管业股票。
二、证监会[2012]6号行政处罚决定书
2012年3月16日，证监会在其网站通报了京博公司及其直接责任人的违法事实和行政处罚。证监会[2012]6号行政处罚决定书认定：一、京博公司未就交易国通管业股票按规定履行报告和信息披露义务并继续交易国通管业股票。2007年7月24日，京博公司持有国通管业股票4203914股，持股量占国通管业已发行股份的6％，京博公司未向国务院证券监督管理机构和证券交易所就持有国通管业股票情况作出书面报告，未通知国通管业并予公告。2007年7月24日，京博公司持有国通管业股票超过国通管业已发行股份的5％后，在未向国务院证券监督管理机构和证券交易所就持有国通管业股票情况作出书面报告，未通知国通管业并予公告的情况下，继续交易国通管业股票。2007年8月3日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的10.37％。2007年8月10日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的15.12％。2007年8月27日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的20.24％。2007年9月24日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的25.10％。2007年12月13日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的30.09％。2007年12月18日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的30.31％。2008年4月15日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的25.23％。2008年12月18日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的20.13％。2009年4月9日，京博公司持有国通管业股票占其已发行股份的16.12％。京博公司在2007年7月25日至2009年4月9日期间未对持有国通管业股票情况予以真实披露。京博公司的上述行为违反了证券法第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定。二、京博公司于2008年7月11日和2008年9月25日两次虚假披露关于持有国通管业股票的情况。京博公司2008年7月11日披露，其2008年7月10日持有国通管业股票5251343股，持股量占国通管业已发行股份的5％。经查，京博公司2008年7月10日持有国通管业股票25120262股，持股量占国通管业已发行股份的23.92％。京博公司2008年9月25日披露，其2008年9月24日持有国通管业股票10536361股，持股量占国通管业已发行股份的10.03％。经查，京博公司2008年9月24日持有国通管业股票27812654股，持股量占国通管业已发行股份的26.48％。京博公司的上述行为构成了证券法第一百九十三条所述违法行为。三、京博公司未向国通管业股东发出收购股份要约。京博公司2007年12月13日持有国通管业股票21069256股，持股比例超过国通管业已发行股份的30％，达到30.09％。此后，京博公司继续收购国通管业股票，但未向国通管业所有股东发出收购股份的要约。直至2007年12月21日，京博公司持有国通管业股票20505108股，持股量占国通管业已发行股份的29.29％。低于30％的比例。京博公司的上述行为违反了证券法第八十六条的规定。基于上述违法行为，对京博公司及其直接负责主管人员予以处罚。
三、本案虚假陈述的实施日、揭露日、基准日
韩玉与京博公司均认可，本案虚假陈述的实施日为2007年7月24日、揭露日为2012年3月16日；2012年3月16日至2012年12月18日期间，国通管业的换手率累计达到100%，2012年12月18日为投资差额损失计算的基准日。
四、韩玉买卖国通管业股票事实
韩玉自虚假陈述实施日2007年7月24日至揭露日2012年3月15日期间，共买入国通管业28600股，买入资金总额381016元，买入均价13.32元；卖出14600股，卖出资金总额203058元，卖出均价13.91元。自揭露日2012年3月16日至基准日2012年12月18日期间，共买入国通管业13000股，买入资金总额132418元，买入均价10.19元；卖出12800股，卖出资金总额133952元，卖出均价10.47元。
五、韩玉首次买入日2009年11月23日至揭露日2012年3月15日及基准日2012年12月18日期间相关证券交易数据
时间
上证指数
收盘价
上证工业指数
收盘价
国通管业
收盘价
2009.11.23
3338.66
2751.02
15.72
2012.3.15
2373.77
2054.62
9.37
2012.3.16
2404.74
2088.57
9.64
2012.12.18
2162.46
1785.80
10.13
2012年3月16日至2012年12月18日期间，国通管业每个交易日收盘价平均价为8.94元,上证指数每个交易日收盘价平均价为2189.17元。
期间
上证指数
涨跌幅度
上证工业指数涨跌幅度
国通管业
涨跌幅度
2009.11.23-2012.3.15
-29%
-25%
-40%
2012.3.16-2012.12.18
-10%
-14%
+5%
原审法院认为：根据韩玉和京博公司的诉辩理由，本案的争议焦点为京博公司应否为韩玉买入均价与卖出均价之间的投资差额等损失承担赔偿责任。
（一）京博公司的虚假陈述为违反非例行信息及时披露义务的消极沉默的诱空型虚假陈述，与韩玉的投资决定之间不存在交易因果关系。依据证监会[2012]6号行政处罚决定书的认定，京博公司系违反《中华人民共和国证券法》第八十六条和《上市公司收购管理办法》第十三条的规定，在其持有国通管业的证券达到已发行股份的5%后，未予报告和公告，达到已发行股份的30%后，未向国通管业所有股东发出收购股份的要约。上述非例行信息的未及时披露，即构成消极沉默的虚假陈述。在证券市场，对投资者而言股份收购系利好消息，利好消息的披露一般会引发被收购证券价格的增长，从而亦增加收购成本，当收购人为降低其收购成本而隐瞒股份收购的利好消息时，收购人的隐瞒行为即为消极沉默的诱空型虚假陈述。在此类虚假陈述行为中，利好消息即便未披露，也不会诱使投资者做出积极的投资决定。京博公司虽然存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、误导的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的行为，而是延迟披露重大信息，故京博公司被证监会处罚的行为即为消极沉默的诱空型虚假陈述。
依据证监会的认定，京博公司于2008年7月11日和2008年9月25日两次虚假披露其持股量占国通管业已发行股份的5％和10.03％，而实际应为23.92％和26.48％。虽然京博公司未如实披露上述两时间点的其实际持股量，但京博公司已经披露的信息表明其持股量2008年9月25日比2008年7月11日增加，其实际持股量亦是增持而非减持，故京博公司已经披露的信息与其实际持股比例趋势相同，且其实际持有的股份并没有低于且远远高于其公告持有的股份。纵观2007年12月18日至2009年4月9日期间，京博公司虽然未真实披露其对国通管业的实际持股量，但其并未采取与其持股趋势相反的描述披露不真实信息，其虚假陈述的目的乃在于极力隐瞒其欲收购国通管业的意图，故京博公司的虚假陈述仍为诱空型虚假陈述。韩玉关于在2007年12月18日至2009年4月9日期间，京博公司减持国通管业股票未予披露应为诱多型虚假陈述的主张与事实不符，不予支持。
鉴于京博公司系违反持股量的非例行信息的及时披露义务，构成消极沉默的诱空型虚假陈述，韩玉的投资交易并非由京博公司未及时披露信息的行为所决定，其投资决定并未受虚假陈述行为影响，故韩玉的投资交易与京博公司的虚假陈述行为之间不存在交易的因果关系。
（二）国通管业的价格受多重因素影响，韩玉并未因揭露日前低价卖出遭受损失，韩玉的买入均价与卖出均价之间的投资损失与京博公司的虚假陈述之间无损失因果关系。在市场交易中，虚假陈述对股票价格产生不利影响是从虚假陈述揭露日开始的，虚假陈述被揭示的意义就在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。故诱空型虚假陈述揭露后，股票价格通常会上涨，如果投资者在揭露日之前因低价卖出股票产生投资损失，则虚假陈述行为人应予赔偿。揭露日前韩玉的平均买入价高于揭露日收盘价，揭露日之前同期大盘指数、同行业板块指数与国通管业的价格均大幅下跌。揭露日之后至基准日期间，同期大盘指数、同行业板块指数与国通管业的价格亦均下跌。故韩玉首次买入日之后至基准日期间，国通管业的价格均受到证券市场系统风险的影响，国通管业的价格下跌并非受到虚假陈述影响。比较国通管业的股票价格，揭露日前韩玉的卖出均价为13.91元，揭露日当天收盘价为9.64元，基准日当天收盘价为10.13元，故在揭露日后国通管业的股价未高出其揭露日前卖出均价，韩玉并未因低价卖出产生损失。因此，韩玉的投资损失与京博公司的虚假陈述行为之间亦不存在损失因果关系，京博公司不应当承担赔偿责任。
综上，京博公司虽然存在未及时披露信息的违法行为，但韩玉的投资损失与京博公司的虚假陈述之间无因果关系，京博公司不应当承担赔偿责任。依据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第一条、第二条之规定，原审法院判决：驳回韩玉的诉讼请求。案件受理费770元，由韩玉负担。
上诉人韩玉不服原审判决，向本院提起上诉称：1、原审判决认为被上诉人京博公司构成诱空型虚假陈述，于法无据。证券法及司法解释均未对虚假陈述的诱空还是诱多进行法定区分。2、被上诉人京博公司在减持期间发布虚假的增持公告，构成对上诉人韩玉的欺骗，上诉人韩玉的交易行为与被上诉人京博公司的虚假陈述行为之间存在因果关系。2007年12月18日京博公司持股数达到30.31%，此后开始减持股份，至2009年4月9日减持至16.12%。但京博公司在2008年7月11日以及2008年9月25日作出的两份公告表示其持股数从5%增至10.03%。韩玉于2009年11月23日买入涉案股票，京博公司的虚假增持公告传达了上市公司存在被收购的预期，韩玉在此信息基础上购入股票，投资行为显然与京博公司的虚假陈述之间存在因果关系。3、上诉人韩玉的损失与被上诉人京博公司的虚假陈述行为之间存在直接因果关系。涉案股票在虚假陈述被揭露的前两个工作日连续跌停，并在随后的30个交易日跌幅达29.46%，也证明京博公司实施的是诱多型虚假陈述。因此，请求撤销原判，改判支持韩玉的诉讼请求。
被上诉人京博公司辩称：原审判决认为本案的虚假陈述属证券市场上的“诱空型”陈述，并无不当。上诉人韩玉主张被上诉人京博公司在减持期间发布虚假的增持公告，不符合客观事实。上诉人韩玉主张的损失与被上诉人京博公司的虚假陈述行为无直接的因果关系。因此，原审认定事实清楚、适用法律正确，请求驳回上诉，维持原判。
本院二审庭审中，被上诉人京博公司提交2012年6月25日国通管业发布的《关于终止筹划重大资产重组事项暨公司股票复牌公告》，公告载明：国通管业于2012年3月19日发布《关于重大资产重组及股票变更停牌公告》。国通管业股票自2012年3月20日停牌，……2012年6月25日起复牌。证明目的：2012年6月26日国通管业股票复牌后价格下跌系受到终止筹划重大资产重组事项的影响。上诉人韩玉对该证据的真实性无异议，但对被上诉人京博公司的证明目的不予认可。
本院二审查明的其他事实与原审法院查明的事实一致。
本院认为，本案的争议焦点为：一、本案是否属于诱空型虚假陈述；二、上诉人韩玉的投资差额与被上诉人京博公司的虚假陈述行为是否存在因果关系。
一、本案是否属于诱空型虚假陈述
本院认为：根据虚假陈述对市场影响、对投资人主观判断和投资行为的影响，证券法理论将虚假陈述分为诱多型和诱空型。诱多型虚假陈述是指虚假陈述行为人故意违背事实真相发布虚假的利多信息，或者隐瞒实质性的利空信息不予公布或不及时公布等，以使投资人在股价处于相对高位时，持有积极投资心态并进行“投资”追涨的行为。诱空型虚假陈述，是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空信息，或者隐瞒实质性的利好信息不予公布或不及时公布等，以使投资人在股价向下运行或处于相对低位时，因受其虚假陈述影响持有消极心态而卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资人遭受损失的行为。
本案依据证监会的认定，2008年7月11日和2008年9月25日，被上诉人京博公司两次虚假披露其持股量占国通管业已发行股份的5％和10.03％，而其实际持股情况为23.92％和26.48％。虽然在上述两时间点，京博公司披露的持股量低于其实际持股量，但已经披露的信息表明京博公司持股的趋势是一致的，即均为增持。假设京博公司按照其实际持股量披露，则投资者获得的信息应为2008年7月11日京博公司持股量为23.92％，2008年9月25日京博公司持股量为26.48％，即上市公司国通管业面临被收购的趋势，对于投资者而言属于利好消息，一般会引导投资者买入更多股票。因此，2008年7月11日和2008年9月25日，京博公司未按其实际持股情况予以披露，属于向投资者隐瞒了利好消息，原审法院依据证券法理论，认定京博公司的虚假陈述行为属于诱空型虚假陈述，并无不当。上诉人韩玉关于2007年12月18日至2009年4月9日期间，京博公司在减持国通管业股票期间发布增持公告应为诱多型虚假陈述的主张与事实不符，本院不予支持。
二、上诉人韩玉的投资差额与被上诉人京博公司的虚假陈述行为是否存在因果关系
本院认为：诱空型虚假陈述揭露后，如果投资者在揭露日之前因低价卖出股票产生投资损失，则虚假陈述行为人应予赔偿。比较国通管业的股票价格，揭露日前韩玉的卖出均价为13.91元，2012年3月16日揭露日当天收盘价为9.64元，2012年12月18日基准日当天收盘价为10.13元，自揭露日至基准日期间平均收盘价为8.94元。故在揭露日后国通管业股票的均价未高出揭露日前韩玉的卖出均价，上诉人韩玉未因揭露日前卖出该股票产生损失，且韩玉在原审起诉时亦未主张该部分损失。
又根据原审判决查明的事实，本案揭露日之前同期大盘指数、同行业板块指数与国通管业的股票价格均大幅下跌。揭露日之后至基准日期间，同期大盘指数、同行业板块指数与国通管业的价格亦均下跌。故国通管业的股票价格在虚假陈述揭露日前后的一段期间内，与大盘及其他同类企业股票价格的整体走势基本一致。国通管业的股票价格系受到证券市场系统风险的影响，韩玉在揭露日之前买入但未卖出的14000股所产生的投资差额与京博公司的虚假陈述行为之间不存在直接因果关系。上诉人韩玉关于因京博公司的虚假陈述行为导致国通管业股价下跌，其投资损失与京博公司的虚假陈述行为存在直接因果关系的上诉理由亦不成立，本院不予支持。
综上，上诉人韩玉的上诉理由均不能成立，本院不予支持。原审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款（一）项之规定，判决如下：
驳回上诉，维持原判。
二审案件受理费770元，由上诉人韩玉负担。
本判决为终审判决。
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